AIG出售南山人壽股權一案歷經八個多月的波折與紛擾，終於在今年8月31日主管機關否決下初步劃下句點。隨後，香港中策集團雖心有不甘，但也於9月20日宣布中止博智南山與AIG的併購合約。至此，南山人壽不再售予博智已成定局。不過，博智併購南山人壽之爭議雖已暫時停歇，但南山人壽未來的經營權歸屬卻仍未落幕。因為目前AIG並未正式回覆我主管機關未來如何處置南山人壽，究竟是繼續負責南山人壽之營運？或比照亞洲分公司友邦保險（AIA）在香港申請上市（IPO）的作法？抑或重新標售？都還未有一標準答案。據此，作為台灣第二大壽險公司，南山人壽之未來仍具高度不確定性。簡略分析如下。


首先，若AIG決定繼續經營南山人壽，則勢必得考慮到向美國政府償還借款的壓力。因為對AIG最大股東美國政府來說，最不樂意看見的是南山因為市況不佳，而必須持續進行增資。換言之，AIG即使選擇維持南山營運，限縮資金投入以維護其償還能力顯是必然之舉。


其次，若參考AIA預計在香港上市的模式籌資償債，也不見得純然沒有問題。因為從一般公司上市程序來看，IPO變數多又曠日引月，籌資耗費的時間相對高於重新標售，不利於AIG立即償還美國政府債務。且根據目前證交所上市規定，南山97年、99年至今之鉅額虧損亦不符合上市標準中對獲利能力之要求。


再者，以重新標售的角度觀之，目前南山人壽的品牌仍具高度的吸引力。在市場不乏買家的情況下，將南山人壽重新標售予新對象，對AIG而言可能是唯一且是最佳的選項。當然，對照早先博智南山引起不適格買家的爭議，倘若AIG決定要重啟標售，買家的適格性勢必將是一大議題。針對此點，主管機關應儘速確立明確的保險業適格性標準，避免重蹈覆轍。


不過，上述三種形式均是設定在AIG全力償還美國政府債務的前提下，一旦前提改變，情境也將跟著改變。觀察AIG自金融海嘯發生被迫接受美國政府援助後的舉措，其已陸續透過拋售核心資產與發債籌資等方式，逐漸償還聯邦政府債務。更進一步地，AIG於2010年9月30日公開表示，該集團已與美國監管機構達成協議，透過將政府持有的AIG股票轉換成普通股再加以出售方式，全數償還為了維持營運向納稅人借貸的200億美元紓困金。此也代表，AIG未來變賣資產還債的壓力相形減輕。因此，即使AIG仍決定繼續標售南山人壽，但急迫性已不可同日而語，主管機關或許亦可趁此機會，與AIG積極進行溝通，表明台灣針對保險業股東適格性的立場。


在國際會計公報對保險業資本要求越趨嚴格的當下，加上台灣市場激烈的保險競爭環境，未來保險業買家所應承擔的增資壓力和專業需求必定較以往更高。筆者建議主管機關應儘快將先前對南山案的「五大原則」轉化為標準化的規格，特別是在「保險專業經營能力」、「長期經營承諾」和「支應增資之財務能力」方面訂出指標，以作為篩選投標買家的依據。唯有制度化地確立保險業股東適格性要求，才可減少未來保險業整併所可能增加的社會成本。而觀察先前對南山案有興趣併購者，不外乎：國內外金融機構（主要為金控、保險、銀行）、私募基金、個人投資者三大類。早先的博智南山，本質上其實就是個人投資者加上私募基金的模式；亦即，採取幾個個人投資者透過中策借殼、與私募基金合組併購個體的方式，競標南山人壽。茲將各種投資人在適格性上的先天優勢與限制分列如下：

1.專業金融機構

通常為交易主要買家，舉凡先前富邦金控取得安泰人壽、中國人壽併購保誠人壽都是這類案例。專業金融機構以金融控股公司為主流，由於同樣身處金融領域，購併後不論在專業經營技術和綜效上都遠遠勝過其他類型的買家。此外，金控和保險公司本身即有嚴格的適格性要求，不論在資金或股東組成上都有金控法和其他相關法規嚴格定義規範，加上其併購目的通常在擴充本身業務範圍、而不是短期財務性操作（金控法甚至禁止金控公司進行財務性投資），故不論在專業經營能力、支應增資的財務能力和長期經營的承諾上，都是目前接手南山最好的選擇。

2.私募基金

近日時興的私募基金特點在於彈性佳，且許多具國際經營團隊和資金優勢。但是私募基金由於本質較隱私具彈性，背後金主清查實務上往往較難。加上私募基金本質上獲利模式多以買低賣高方式在短中期內獲取資本利得，即使是再大的私募基金，也必須靠出售併購標的賺取差價，故要求私募基金達成長期經營承諾，等同要求其違反其一貫的獲利模式，並不實際。


私募基金往往也是資金和幾個基金管理者的綜合體，在實體經營團隊上通常仰仗挖角借將，在專業程度和本土化經營上不見得具有優勢。私募基金現今在台灣金融業併購仍以銀行為主，像先前新橋入主台新、隆力入股安泰、凱雷取得大眾等，相形之下，仍較缺乏保險併購經驗，且這些銀行在私募基金入主前後績效也不見得有起色，顯見私募基金在台灣經營的難處，而私募基金背後資金徹查與管理更是監理上一大盲點。

3.個人投資者

此類投資者，主要是以無金融背景、非專業基金且非機構投資者的資金主為主。佔博智股權80%的大股東中策，基本上就是多名個人投資者的結合。這些個人通常專精於股市操作，投資誘因在於短期套利，對於本業經營技能相對缺乏，也難以規範控制。中策在博智被否決前兩個月，背後股東仍頻頻易手，在在可看出個人投資者在投資定性和財務能力上的先天性限制。


此外，個人投資者在監理上相對金融機構困難許多。不似金控或壽險公司，個人投資者的財務操作和投資項目並無任何限制，往往造成壽險公司經營上的問題和監理機關的壓力。另外個人投資者可能在當下時點沒有財務問題，但由於個人的投資項目及範圍無法被規範，導致許多個人投資者往往因為投資版圖範圍和金額過大，造成在其他投資項目出現周轉危機，從而連累其所投資的金融機構。如中華銀行即為典型案例，中華銀行因王又曾投資力霸與嘉新的鉅額虧損和負債而被連累擠兌，政府接管後又發現嚴重不法超貸與掏空；此外翁大銘的華隆集團也因同樣原因五鬼搬運國華人壽，之後甚至因恐失去對國華控制權，而抗拒國華增資提案、視國華保戶與員工權益於不顧，這些都是個人投資者玩弄銀行、壽險等公器之殷鑑，代價也是全民買單。而先前全球人壽出售予個人投資者色彩濃厚的中瑋建設，據坊間報導，近來中瑋似乎也因不堪虧損與增資壓力有出售意願。不論出售是否為事實，全球人壽去年來虧損28億元新台幣，今年上半年持續虧損16億元，對沒有專業金融背景與資金實力的個人投資者來說，都是極大的負擔。


總而言之，不論是從專業、財務定性和相關監理角度看，個人投資者都可能為公司的未來經營埋下危險的未爆彈。為了避免出現下個中華銀、國華、幸福，主管機關宜謹慎限制個人投資者參與南山。

除了上述三種投資人的角色外，政府也應該重視外資在本案中的角色。近來外商壽險公司撤資動作頻仍，徒留經營到一半的客戶與業務在台灣待人收拾；而先前中策的香港股東身份也是一大監理難題，這些都在在反應了外資、特別是私募基金在「長期承諾」上的脆弱。


事實上，不論是台灣或大陸在新設壽險公司上對於國外資金的參與都很嚴格，大陸更有所謂的「五三二條款」（最低總資產50億美元、設立時間30年以上、大陸代表處設立二年以上），並嚴格限制國外資金僅有大型專業金融機構可以參與，杜絕個人投資者投資角色。而南山在規模和影響力上遠較新設公司重要，為了避免夜長夢多，主管機關宜限制外資非金融專業機構參與的幅度，多倚重本土金融公司角色；畢竟「跑得了和尚跑不了廟」，時處南山的非常時期，必須多仰賴在地的買家和資源才能確保南山的長期經營承諾不至於落空。而除了要求接手人應有金融機構的專業性外，買家自身規模也是一大課題，南山淨值高達新台幣一千三百億元、總資產更達一點六兆元，面對如此巨型規模的壽險公司，只有資本與資產規模相近的大型金融機構方可以負擔接手南山的議題、與後續的增資壓力。

綜合以上所言，大型專業金融機構，有相關金融法令規範，在財務槓桿、轉投資方面都有明確要求（如雙重槓桿比率、負債淨值比），不會因過度槓桿造成財務壓力，也不會無限制的投資在金融以外產業，造成跨業監理問題。這種在股東層級與公司層級都有明確規範的「雙重監理」，正是未來南山所需要的監理形式，也只有這樣嚴謹的作法能保障南山的營運和財務無虞。

我們肯定主管機關先前依據五大原則，客觀執行南山准駁決策，為新金融監理時代開創典範的里程碑。然而南山至今仍懸而未決，短短一年內，市佔率驟降近4%，新業務因中樞空轉近乎死水，若交易持續延宕，其出售價值只會不斷減少，更不用提及四百萬保戶和員工權益危在旦夕。如何清楚的訂定遊戲規則，將南山交付給合格的買家，進而重整南山業務旗鼓，保障員工與保戶，主管機關責無旁貸。8月31日的否決已經拯救南山避免其落於不適格的買家手中，然而南山大計僅完成了一半，眼下主管機關應儘速明確規範保險業股東適格性，規劃由專業、本土且受法令完整規範的大型金融機構來接手南山，方為台灣保險業長治久安之策。

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