2008年全球性金融危機發生以來，日圓開始出現一波大幅度的升值趨勢。從2008年7月底的一美元兌換107.91日圓一路升值到2010年9月最低的一美元兌換83.03日圓，整整升值了29.97%，升值的幅度相當驚人，也引起全世界的注目。


就學理而言，一國貨幣升值與否，通常取決於該國經濟的表現及利率政策的實施。近年來，日本經濟沉痾不起，且貨幣政策一直採行零利率的措施，日圓理應沒有太大的升值空間。但出人意表的，此波日圓卻出現快速且大幅度的升值走勢。細究原因，我們認為主要可歸因於利用日圓進行利差交易（carry trade）的逆轉。


所謂的利差交易係指借入利率較低的貨幣，然後買入並持有較高收益的貨幣或高利率貨幣資產，藉此賺取兩者間的利息差異，亦可稱作貨幣利差交易（currency carry trade）。


日本自1990年代初期資產泡沫破滅以來，歷經所謂的「失落十年」（the lost decade）。尤有甚者，更以失落的二十年稱之。在此二十年期間，日本銀行（Bank of Japan）為挽救低迷的經濟，長期採行零利率政策，大幅壓低日圓借貸資金成本；而近幾十年來的金融全球化趨勢，促使全球資金移動快速，熱錢橫流下，更助長投機炒作的風氣。在這樣的國際環境下，直（間）接地造成日圓利差交易的盛行，無形中也變成壓低日圓匯價的一股力量。


然而，2008年全球性金融危機的發生，重創全球金融市場，也暫時終結發跡於華爾街的投機行為。早先利用日圓大量進行利差交易的國際投機客（主要為避險基金），為避免投資部位的風險持續擴大，紛紛進行反向操作。從原先的大舉借出日圓投資高利率貨幣資產（例如澳幣、紐幣），轉為賣出高利率貨幣資產返還日圓。投機資金的回流，加上FED量化寬鬆政策的實施為全球金融體系注入大量的流動性，使得美元漸次取代日圓在利差交易中融資貨幣的角色，也間接帶動這一波日圓的強勢回升。


狂升的日圓，毫無疑問會對日本出口產業產生負面的衝擊。根據日本知名證券公司—野村證券的估計，只要美元兌換日圓匯率每升值一單位（日幣），則日本前400大的出口企業2010年會計年度的利潤平均將減少0.5%；其中汽車產業的利潤減少最多，為2.4%。全球數一數二的汽車製造商豐田汽車即估計，美元兌日圓匯價每升值一日圓，則該公司的年度平均獲利就會減少300億日圓，幾乎是2010年豐田汽車獲利目標的十分之一。


面對日圓急速升值可能對出口產業產生衝擊、甚至對剛復甦的經濟造成重大傷害的局面，日本首相菅直人與日本銀行總裁白川方明日前在密切會商後，決議對外匯市場注入數兆元的低利資金，以遏止日圓凶猛的升值走勢。


短期看來，日圓匯率似已呈現初步的止跌（以直接報價的走勢觀之）。不過，值得注意的是，此次的干預措施僅是由日本銀行自行為之，並非多國聯合干預，因此中長期的成效如何（是否能有效阻升日圓），仍有待觀察。此外，這樣的干預措施，是否符合日本的國際利益，也需加以檢驗。因為從學理上來看，當一國政府透過干預政策去從事所謂的匯率保護（exchange rate protection）時，可能違背自由市場的比較利益原則，引起貿易對手國的不滿甚至報復，同時也會損及全世界的資源配置效率。


此波日圓的急速升值，雖對日本出口與經濟帶來不利的影響，但對內需型產業或有心拓展海外市場的企業來說，則有正面影響。尤其是從拓展海外市場的角度觀之，日圓的升值一方面大幅降低日本企業海外併購的成本，無形中提高企業潛在的競爭力；另一方面也間接提升日本企業的併購視野。根據統計，2010年以來，日本企業海外併購的總金額已高達217.7億美元，較去年全年的117.7億美元成長將近一倍；而併購案件也從去年的244件增加至今年的291件。


面對日圓升值之際，亞洲市場也應嚴肅看待。因為一方面，日元升值將導致日本出口成本大幅提升，日本企業往海外發展與轉移速度也將加快。如此一來，勢將加快轉移區域產業結構的升級與整合。根據過往日本產業出走海外的模式推測，在此一假設條件下，受到衝擊最大的地區可能就是東亞。而東亞產業結構若能因此加速整合，對於亞洲經濟一體化將有莫大的推動作用。


另一方面，日圓升值可能拉大周遭國家（或鄰近區域）貨幣的升值空間，同時也會造成此些國家的升值壓力。特別是中國大陸近期因為人民幣緩升的態勢已引起美國眾議院的高度不滿，打算殺雞儆猴，通過《公平貿易貨幣改革法案》（Currency Reform for Fair Trade Act），對貨幣遭受大幅低估國家的進口商品，課徵反補貼稅；一旦日圓持續升值，則在操控匯率上本已成為美國眼中釘的亞洲國家（包括台灣），勢將更易列入未來美國課徵反補貼稅的對象，衝擊未來的出口貿易。


顯然地，此波日圓急速的升值，不僅對日本國內（外）市場產生衝擊，連帶地也影響到鄰近國家。因此，我們不能等閒視之。作為同以出口導向為主的經濟體，面對日圓可能持續升值的趨勢，政府勢必得提早研擬對策加以因應，防範於未然。尤其應避免日圓升值造成日本陷入再次衰退泥沼之際，可能對台灣經濟成長產生連動的負面衝擊。

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