新金融商品要怎麼管？

新金融商品要怎麼管？2007年的次貸風暴，造成全世界的主管機關對新金融商品都保持戒慎恐懼的心態。尤其是從雷曼兄弟倒閉以後，國內陸續爆發連動債銷售風波，我們的主管機關為導正市場，確保投資人權益，乃於2009年接連訂定及增修相關的規定及注意事項，包括《境外結構型商品管理規則》、《銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項》等相關法規，同時也引進商品審查等多項強化金融業務監管之制度。例如2010年4月11日第一次舉行的結構型商品銷售人員資格測驗，即是《銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項》第17條的一項重要修訂，要求從事結構型商品推介人員及相關管理人員，須具備衍生性金融商品相關資格或通過結構型商品銷售人員資格測驗。

除上述法規的增修外，近期金管會也特別要求銀行公會需訂定《銀行辦理衍生性金融商品及結構型商品業務自律規範》，明訂未來銀行在辦理衍生性金融商品及結構型商品交易業務時，應充分揭露並明確告知各項費用與其收取方式、交易結構、及可能涉及之風險等相關資訊。對屬自然人之一般客戶提供結構型商品的交易服務，並應區分保本型（可取回原計價本金100%）及不保本型。

連動債效應可能限縮衍生性金融商品與結構型商品發展的空間

顯然地，早先連動債引發的買賣糾紛，在後續處理及調解過程中，讓主管機關疲於奔命。而眾多投資大眾（尤其是血本無歸的小老百姓）及社會與論的抨擊—徒有監管之責、卻無監管之實，更使主管機關在面對衍生性金融商品及結構型商品時不敢馬虎，紛紛改弦易轍，從原本相對寬鬆的規定轉為嚴密監管，並在交易方面訂定多樣的限制措施。

主管機關的作法，站在保護廣大投資人的立場，可說是立意良善，方向正確；但相對地，也是另一種形式的「治亂世用重典」，勢將對未來衍生性金融商品及結構型商品市場帶來極大的衝擊。換言之，過度的干預與限制，可能限縮衍生性金融商品與結構型商品促進市場流動性及增強市場效率的功能，不利市場交易之進行，甚至有礙未來金融市場及產業的發展。因此，在過與不及之間，主管機關勢必得精準拿捏，相關的規範及措施，也值得深入探討。以下將一一說明。

何謂衍生性金融商品？何謂結構型商品？

首先，在深入剖析之前，勢必得先瞭解衍生性金融商品與結構型商品的定義。根據中央銀行對於衍生性金融商品的定義，衍生性金融商品是由傳統金融市場工具衍生出來的金融商品，其價值是由買賣雙方根據基礎資產的價值、報酬率或其他指標（如匯率、利率、股價指數等）來決定。衍生性金融商品的種類眾多，主要可分為四類：遠期契約、期貨、選擇權及交換（swap）；而這四種基本商品又可重新組合，形成新的衍生性金融商品。

而所謂的結構型商品則是指結合固定收益商品（主要為定期存款或債券）及衍生性金融商品（主要為選擇權）的一種投資工具，透過固定收益商品與衍生性金融商品之組合，使投資報酬與連結標的資產產生連動效應。一般的結構型商品主要可區分為兩類，分別為固定收益商品結合買進選擇權的保本型（Principal-guaranteed）商品，以及固定收益商品結合賣出選擇權的加值型（Yield-enhanced）商品；前者顧名思義具備保本的特性，後者則因賣出選擇權故不具有保本功能。若從連結標的來看，種類更是繁多，包括利率、匯率、股價、指數、商品、信用或其他利益及其組合等結構型商品。

衍生性金融商品開發初期主要是基於避險之目的，然隨著商品組合發展的多元化，投資導向的比重也逐漸提高；而結構型商品一開始則是設定為金融投資工具。因此無論是衍生性金融商品或結構型商品，由於其投資的特性，本身皆具有一定程度的風險。舉結構型商品為例，其主要風險即包括流動性風險、匯兌風險、利率風險、提前解約風險、以及信用風險等。既然有風險，就代表著獲利之外也可能面臨損失，這是投資人本身必備的認知。然而，投資人在買賣此類商品時卻往往陷入高獲利迷思，而忽略既有的風險，早先連動債（結構型商品的一種）的糾紛即是一例。現今主管機關為避免這類案例再度發生，因而對這類商品多加限制，然管與不管之間的分寸很難拿捏，而這也是本文想要探討的主要爭議所在。

衍生性金融商品與結構型商品在台發展已日漸成熟

目前台灣的衍生性金融商品（含結構型商品）交易日益茁壯，無論是交易量或存量成長速度都相當驚人。尤其是匯率類的衍生性金融商品，發展狀況更是以倍數的方式跳躍成長。表一列出匯率類暨商品類衍生性金融商品的交易量及存量統計。從表一可清楚看到，自2001年迄2009年為止，台灣匯率類暨商品類衍生性金融商品交易量及存量已由12兆台幣左右成長到約70兆台幣，將近六倍的成長；相較於台灣一年約13兆的GDP，更是超過五倍的比率。即便是經歷2008年全球性的金融危機，也不見大幅衰退之情形。

表一、匯率類暨商品類衍生性金融商品交易量及存量統計

單位：新台幣兆元

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009
交易量	12.89	17.39	25.47	41.34	43.93	62.17	70.28	72.23	70.25
存量	12.33	17.2	24.58	40.53	42.88	47.42	60.06	70.8	68.51

資料來源：銀行衍生性金融商品統計，中央銀行。

由上可知，匯率類暨商品類衍生性金融商品交易目前已是台灣金融市場運作不可或缺的一環。而匯率類的衍生性金融商品中，雙元貨幣產品（結構型商品的一種）由於具備貨幣選擇多樣化、投資收益客製化、投資天期彈性化、投資標的流動性佳等優勢，是當前台灣投資人短期投資的主要選擇，其發行及交易量也是這類商品中的最大宗。換句話說，廣受一般自然人客戶熟悉之雙元貨幣商品在台灣已經是發展成熟之產品，市場接受度高，甚至於金融風暴期間也鮮見客訴案件。而整體市場承作金額穩定成長（估計約千億元），原因為一般投資大眾在投資產品前已清楚了解產品架構是不保本的型態，且願意接受其風險。

觀察台灣金融市場的參與者是以自然人客戶為主，這些客戶大都熟悉外匯市場的交易規則及方式，深諳市場變動知識，這與股票等權益證券市場，蒙昧無知的散戶相去甚遠。且外匯衍生性金融商品的設計是針對有外幣幣別需求的客戶而發展的，客戶可藉由持有不同的外幣部位，進一步達成貨幣組合分散。例如投資人要到歐洲經商，就有歐元需求；又譬如投資人有小孩在澳洲、紐西蘭唸書，定期需要澳元或紐元。客戶對於外幣間轉換的價位有定見，期望有選擇權，換來一個以自己設定的期望價格（Strike Price）換取所需外幣的權利；或是客戶對匯率走勢有些看法，他想經由選擇，有機會獲取比定存利息高的收益，這些都是市場上經常見到的參與動機。選擇權，以些微的手續費，換得權利，買到上升的利潤(買權)或賣到起碼的價位(賣權)，或是搭配信用狀收款，進行避險的要求。主管機關實在不宜剝奪這些客戶的選擇。

不保本結構型商品均需設定一保本率？

但是，誠如前述，現今主管機關看待衍生性金融商品與結構型商品的心態漸趨保守。近來更傳出主管機關為徹底落實並貫徹保護投資人的職責，強烈要求所有不保本結構型商品均需設定一保本率（不應以不保本型態銷售予客戶），並限制銀行不得推行連結股權相關之結構型商品。其實百分之百保本，與定存又有何不同？對此，我們認為有矯枉過正之嫌，此種要求顯然不太合理，且與國際規範有所違背。說明如下：

第一、從保護投資人的角度出發，應著重於銷售流程的自律及產品設計上雙管齊下，方為有效。銷售流程自律已經由《銀行辦理衍生性金融商品及結構型商品業務自律規範》規範，各銀行應透過了解客戶（KYC）、加強銷售流程二方面來達到嚴格控管。針對個別客戶風險承受度，提供符合客戶風險程度之金融商品服務，若客戶風險承受度不符合產品風險投資要求者，則不應提供客戶該項產品；並且在銷售流程中要求金融機構指派專人向客戶解說產品特性及風險揭露、提供客戶須知、以電話錄音方式保留紀錄；在交易流程中依央行規定要求投資人親自書寫明瞭產品風險之確認；經由上述嚴格要求，相信已經達到嚴謹的銷售流程控管。

第二、以產品設計角度而言，根據《銀行辦理衍生性金融商品及結構型商品業務自律規範》已經確實要求結構型商品架構應以保本型為主，但對於流動性佳的投資標的且具有短天期（小於一年）的商品設計才開放不保本的產品架構，經由投資標的及天期的控管，已經達到所謂產品設計的規範。況且，若全然以完全保本的商品來達成控管的目的，反而會扼殺現行客戶接受度頗高的雙元貨幣產品。因此，《銀行辦理衍生性金融商品及結構型商品業務自律規範》架構下的設計─於提供不保本產品的同時，提供到期時不低於70%保本比率之同系列結構型商品以供投資人選擇，實已替可能傷害投資人之顧慮提供解套之作法。

第三、在提高客戶風險認知部分，保本的產品固然保障客戶的投資本金，但單一的保本產品市場對加強客戶風險認知卻無益處，有時反而容易引導客戶有呆板的印象，如金融風暴期間，部份客戶誤以為某些特定條件的保本結構債就是保本，一旦面臨侵蝕本金的條件發生時，反而不知所措，蒙受損失；反觀雙元貨幣商品，產品設計透明，市場報價公開，不但不受金融風暴影響，其商品流通餘額在金融風暴前後呈現穩定成長，究其因，就是客戶的風險認知成熟，產品的特性清楚。

第四、雙元貨幣產品提供買賣雙方交易的機會、活絡市場達到價格均衡，除增強收益之機會外，滿足客戶多元的投資需求，達到全面性的資產配置。與台灣鄰近的亞洲國家，如金融市場發展較為成熟的香港、新加坡、日本等，甚至市場開放程度相對落後的中國大陸，均未針對一般投資客戶強制訂定保本率，即便在經歷全球性的金融危機後也是如此。倘今日僅開放保本結構型商品（買入選擇權）作多連結標的，除封閉國內市場與國外市場脫節外，一般客戶更可能捨棄熟悉的國內金融環境，為求投資更多元的產品而將資金轉向海外或私人銀行，造成國內資金外流，客戶投資成本增加，實非主管機關或業者所樂見。

外匯商品是金融市場中最基本且必要的產品，如此成熟發展的產品，如雙元貨幣，我們實不應視為洪水猛獸，而是應更多元化的開發，在繼續提供投資人現行雙元貨幣原架構產品的同時，亦可提供部份保守型投資人固定比率之不保本型雙元貨幣商品，讓較保守型之投資人有機會獲取較一般存款類商品較高之收益外，又不致於有本金嚴重虧損的風險。另外藉由同時提供不保本結構型商品及一定保本比率之不保本結構型商品供投資人選擇，投資人可依其自身投資目標及需求自由選擇投資商品，決定其風險承擔能力及投資收益率，多元化的提供投資人更多產品選擇及投資機會，成就投資人、主管機關及銷售銀行三贏局面。

銀行可否推行連結股權相關之結構型商品？

而在限制銀行不得推行連結股權相關之結構型商品方面，主管機關基於股權商品波動較大，風險相對較高之考量，而欲加以限制。然目前投資商品的選擇愈趨多樣化，投資人除可買賣國內股權商品外，也可透過複委託或特定金錢信託方式投資國外股票等相關標的。就投資標的ㄧ致性而言，實在沒理由強制銀行不得推行連結股權相關之結構型商品。

另外，若是基於趨避大幅波動風險之考量，其實只要透過規範連結成分股即可獲得大幅改善。換言之，股權連結標的若以大眾較為熟知的股票或指數型基金為主，例如S&P500成分股或是規模較大之ETF，理應可大幅趨避風險。一眛地禁止，只會更加扭曲市場機制，徒增金融市場運作之困難。

衝擊效應不可忽視

根據實地電話訪查國內主要的衍生性金融商品交易商得知，一旦主管機關真的要求所有不保本結構型商品均需設定一保本率，且限制銀行不得推行連結股權相關之結構型商品，則將對結構型商品市場造成莫大的衝擊，粗略估計交易量可能將大幅萎縮三分之一。這對好不容易構建起來且逐漸完善的結構型商品市場而言，此一巨大的破壞將嚇走廣大的投資大眾，連帶地也將使市場更進一步的萎縮，是明顯開倒車之作法。

上述結果除使市場大幅萎縮外，也可能影響龐大的相關從業人員，觸發另一波的金融業失業潮。粗略估計，一家大型的衍生性金融商品交易商，其相關從業人員約五、六百人左右，而國內大約有十家這類的大型交易商。換句話說，直接受到衝擊的相關從業人員可能高達五、六千人以上，衝擊不可謂不大。

另外，就結構型商品交易對象的結構分析，以某家交易商發行的雙元貨幣商品為例，一般自然人約佔七成，而專業客戶（OBU）約佔三成。在一般自然人方面，平均一筆交易金額約為四萬美金（130萬台幣左右）。一旦衍生性金融商品市場大幅萎縮，則此些資金在苦無投資標的與機會的情況下，將可能再度出走海外，對於當初希冀藉由調降遺贈稅以吸引資金回流的政策目的而言，顯然是相違背的。另一方面，這批龐大的資金也可能轉向投入股市或房市，如此一來，勢必加速台灣資產泡沫之形成。無論是哪一種可能，毫無疑問地，都背離當前政府的政策主張。

市場機制不啻是最好的選擇

最後，早先主管機關處理連動債爭議已具備豐富之經驗，而國內一般投資大眾對於衍生性金融商品與結構型商品可能帶來的巨大風險，在歷經連動債糾紛後，大多已有充分認知。且誠如本文一開始所言，主管機關已特別新增或修訂《境外結構型商品管理規則》、《銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項》等相關法規，並要求銀行公會訂定《銀行辦理衍生性金融商品及結構型商品業務自律規範》，同時也引進商品審查等多項強化金融業務監管之制度。種種的措施都讓衍生性金融商品與結構型商品的銷售流程控管趨於嚴密，且產品設計也朝向使投資人擁有多樣化的選擇方式，主管機關實不應過於害怕或擔心投資人的權益嚴重受損。因噎廢食的作法，除會阻撓金融產業的發展外，也不利台灣資本市場的國際化，更遑論要發展台灣成為亞太金融中心。該限制的確實該限制，不該限制的，就讓它回歸市場機制吧！

(本文僅供參考，不代表本會立場)
(本文刊載於台灣銀行家 2010年7月號)