壹、前言
去(2008)年9月間金融海嘯引發之風暴，造成全球股災及金融情勢之天翻地覆，資金迅速自金融市場與各種金融商品逃竄，狂湧存入銀行或郵局。由美國次級房貸所衍生之結構債券或連動債，造成全球投資人（包括銀行）之重大損失。全球市場更自此陷入歷來最大之去槓桿化漩渦，其情勢之險峻，動盪之激烈，實為1930年代金融大恐慌以來所僅見。因而各國政府均採取近代最緊急非常干預措施因急，且紛紛提高存保額度以遏止流動性危機及保障存款人，俾降低災害衝擊，並避免系統性危機。上述金融危機幸賴各國政府與國際性機構實施各種政策全力搶救，此外，國際金融兩個最重要之貨幣─美元與歐洲尚能穩住貨幣秩序。因此，整個危機即能轉危為安。
本文先敘述金融海嘯之經過，再檢討此次金融危機與1930年大恐慌之處理方式。復分別說明衍生性商品操作失當引發此次危機，銀行若欲繼續持有與交易則須風險控管，及銀行存放比率之控管失當會造成流動性危機，允宜加以規範。接著介紹美元與歐元因相對穩定，因而對穩住危機與迅速重建均發揮甚大功能。際此金融海嘯滿週年時加以析述後，認為未來維持國際金融秩序，仍將以美元與歐元為最主要之基石。
貳、金融海嘯發生之經過及流動性危機之遏止
一、美國房市逆轉引發次級房貸危機
美國房市自1997年至2004年間上漲57%，此乃由於美國央行聯準會(FED)為因應經濟衰退，自2001年初至2004年初期間，利率由6.5%降至1%，產生寬鬆資金所造成，並促成房市持續發燒之現象。而原來信用較差購屋者向金融機構申購之抵押貸款（或次級房貸），已由後者移轉給半官方之房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mae)二家負責保證之房貸公司（簡稱「二房」）把次級房貸證券化後賣給投資銀行。後者把次級房貸包裝成債務抵押債券(CDO)後賣給銀行或對沖基金，或把CDO設計出信貸違約互換(CDS)，使其成為基金產品而向全球投資人銷售。後因油價不斷上漲而促成FED自2004年以以後二年多期間提高利率17次，使聯邦基準利率由1.2%提高至5.25%，乃因而造成房屋成本大增，且油價持續高漲而壓縮消費支出，因而造成次級房貸大量違約，CDO與CDS結構性或連動債之價格下跌，所有房貸公司、投資銀行、商業銀行、對沖基金及全球投資人均遭受嚴重打擊，且損失慘重。
二、房貸危機引發金融海嘯
去年3月12日美國新世級金融公司宣佈破產，為次級房貸危機揭開序幕，並逐漸蔓延全球。接著7月19日美國第5大投資銀行貝爾斯登旗下之二支對沖基金破產，及英國北岩銀行發生擠兌。8月9日法國巴黎銀行宣佈已捲入次房貸款危機。當時歐美央行為避免爆發更大危機，乃於48小時內注資逾3,200億美元，才穩住投匯市。到了同年9月7日美國政府不得不接管二房，因當時二房持有擔保或抵押房貸金額已逾5兆美元（佔全美房貸總40%），乃引發全美第3大投資銀行美林公司於9月14日不支而賣給美國銀行(BOA)，及第4大投資銀行雷曼兄弟公司破產倒閉，且全球最大之保險公司AIG亦因陷入流動性危機而申請紓困，另外冰島當天股票狂跌77%。此一金融風暴不到半個月已席捲全球，接著發生之骨牌效應使歐美許多金融機構不支倒地，股市狂跌與金融混亂之程度，為1930年代之大恐慌以來所未見。因此，美國之債券投資大師葛洛斯乃稱之為「金融大海嘯」。
三、各國先提高存保額度以遏止流動性危機
當金融海嘯造成全球之股災與銀行流動性危機時，存款人非常擔必往來銀行踩雷或倒閉。各國政府乃紛紛提高存保機制之保額上限以避免擠兌，諸如美國之保障上限由10萬美元提高為25萬美元，因而穩住流動性危機及美元。當愛爾蘭宣佈「全額保障」後，歐盟各會員國亦採取一致行動，惟應視存保指令之適用狀況而異：若按承保90%之方式核算者，應立即提高至100%；若按最低應承保25,000歐元核算者，應立即提高額度至50,000歐元；若按特有之狀況承保者，如德國分別由商業、儲蓄及合作3大銀行系統之公會自行承保，其保額係按照銀行最近年度之責任資本（類似淨值）30%核算，所以對存款人之保障平常就已經都是100%，歐元亦因而穩住而未動盪。其他地區或國家亦分別按其狀況或需要，發佈類似之政策宣告，以支持陷入困境之銀行渡過難關，並保障存款人之利益。
參、檢討引發金融海嘯之危機與其處理狀況
一、衍生性金融商品若操作失當會引發金融危機
此次金融海潚大家均以「華爾街貪婪者發行有毒之衍生性金融商品」所引發，若不加以制止，恐會拖垮全球金融與經濟，惟事實上所有金融商品皆有毒（即風險），若能做好風險管理（或排毒），則並不足畏懼。歐美銀行平日均握有大量之衍生性商品，包括此次金融海嘯被視為罪魁禍首之CDO，在2007年底之總值為19.9兆美元，約為當年全球外匯存底4.8兆美元4倍以上。金融海嘯後，歐美銀行依然持有大量之衍生性商品，且每天仍在不停地操作中。依據美國財政部之數據顯示，截至今年3月31日，美國之銀行體系已發行衍生性商品之名目價值為14兆美元，只較去年底少8%而已。此乃說明衍生性金融商品目前已成為金融機構業務中不可缺少之一部份。即使是引發危機之CDO，也正準備以各式各樣之面貌復出。有鑑於此，銀行應妥為操作，並確實做好表外風險控管，包括表外或有資產負債活動暴險，銀行間支付清算，及金控對其關係企業之聯屬等風險之控管，以作為表內資產負債之最佳避險工具。既可降低業務經營之風險而避免發生金融危機；又可賺取手續費收入而增強銀行之利益性。
二、存放比率(DLR)若控管失當會造成流動性危機
雖然DLR（放款占存款之比率）迄今為止並無一客觀之規範標準，通常銀行吸收存款後，須先繳存款準備金給央行，並備妥合適貨幣供存款人隨時提取，剩下的資金才可用以放款或投資。惟若從銀行經營之效率性分析，DRL在100%才會被認為有效率，85%以下則被視為效率性較差。回顧1970年代歐美銀行之DLR都低於100%，顯示當時銀行放款或投資之資金，均取自存款而綽綽有餘。到了2007年，美、英、法、及義等國之銀行DLR早已超過100%，其中英國更高達200%，雖然業務經營似乎超有效率，卻已造成存放款間貨幣資金長短期間之結構性失衡，該等銀行需要資金時，必須向其他銀行同業拆款，或提供合格之有價證券到貨幣市場進行附買回協議交易(RP)，以借短期資金支應長期資金之需要，此又嚴重違反銀行經營三大原則中之流動性原則。此種經常遊走在資金流動性風險邊緣之操作方式，不啻埋著定時炸彈，若遇有任何金融事件，立即會引發系統性之危機。因此，DLR控制失當亦被視為此次金融海嘯原因之一。允宜在各國提出之災後金融改革時，制定一個參考標準，例如在85%至120%之區間內操作，應可兼顧經營之效率性與流動性風險管理。
三、各國危機處理及推動政策之效果均較1930年代為佳
除了各國政府採取因急措施迅速得宜之外，跨國合作與國際金融聯誼亦迅速有效，因而能使此波金融危機快速降低災情。例如寬鬆之貨幣政策自今年第一季開始，已在全球主要股市顯現成效。財政政策之效果雖較為緩慢，惟可與各國經濟衰退跌幅減緩、觸底、或由負轉正等回溫狀況出其效驗。至於此次金融海嘯之災害狀況與1930年代大恐慌相較，若從危機速度之快速、金額之龐大、範圍之廣大、及速度之快與猛而言，此次比1930年更嚴重。若從各國政府危機處理之嫺熟，跨國合作與國際機構之協助效果而言，此次比1930年代為佳。若從對銀行之衝擊而言，兩次災害均源自美國，此次災害已使美國多家大型投資銀行與商業銀行破產或由政府接管，其所發行之連動債殃及全球銀行及投資人，波及層面甚廣。惟銀行倒閉家數1930年代較為嚴重，全球約倒閉12,000家銀行，其中美國倒閉8,812家，但此次風暴後截至今年9月21日，美國才倒閉123家銀行，其他國家倒閉家數則更少。最後尚須一提者，乃1930年代穩定貨幣秩序之貨幣為英鎊與美元，此次海嘯除美元外，尚有歐元共同穩定金融與貨幣秩序。
肆、美元與歐元仍為穩定全球金融秩序之基石
一、美國迄今仍為全球最重要之貨幣
(一)美元係國際貨幣組織與外匯市場之棟樑貨幣：自從第二次世界大戰以後，美國一強獨大，全球事務與國際組織莫不以美國馬首是瞻，美元因而成為壟斷全球交易之最主要貨幣，從石油、黃金與糧食等價格之計算，及外匯存底與國民所得之核算等，皆以美元為計價之基礎。若以目前IMF所使用之特別提款權(SDR)由4種貨幣所組成「一籃子貨幣」分析其權值內容如次：美元44%、歐元34%、日圓11%、英鎊11%。若以外匯市場核算投資報酬與風險指標之「夏普指數」(Sharp Index)析述美元與日圓之投資績效，因長久以來利率偏低之日圓，係外匯市場上用以作為套利之融資貨幣。惟因近年來美元指數已跌至76左右，短期內仍將持續疲弱，且美國為挽救經濟所實施之寬鬆型貨幣政策所維持之0.25%以下之基準利率，乃美國史上最低者。投資人認為以美元計價之黃金、石油、及其他商品之價格均將走揚，而看好經濟復甦前景，乃以美元為套利之融資貨幣。該指數自今年5月以來之平均數約為1.35，遠高於2004年間之－0.37，因而造成投資人以成本低廉之美元作為購買高風險又高利益之資產。另外，美元亦取代瑞士法郎為創造利益之首選貨幣。此一趨勢顯示，目前外匯市場上絕大部份係以美元為交易貨幣，短期間尚無其他貨幣可以取代。
(二)美元雖遭受衝擊惟重要性依然未受影響：金融海嘯後美國政府採取緊急救市、調降利率、財政赤字、銀行紓困、銀行國有化、及救經濟等手段已花費鉅額資金。依據美國「問題資金救助計劃」(TARP)7月間向國會提交之證詞估計約23.7兆美元，若以第二次世界大戰之4.1兆美元計算，上述計劃所花的錢可打6次第二次世界大戰。回顧歷史，自1920年以來，除了第二次世界大戰期間情況特殊不予列計之外，美國赤字占GDP之比重，最高只有6%，但本會計年度恐會升至13%。此外，美國政府債務亦不斷膨脹，若以目前每個月約增加1個百分點估算，今年將從占GDP之41%升到56%。因此，美元之本質似在以美國赤字作為全球之動力，而美元長期走貶，似乎亦稀釋了美國龐大之負債。去年11月在華府舉行首次「G20經濟高峰會議」時，以法國與俄羅斯為主之國家，要求改革以美元為核心之經濟體系。中國與其他亞洲國家則希望以歐元取代美元，但最後均告失敗，主要原因在於美元之地位迄今為止尚無其他貨幣可以取代。另外，中國尚呼籲成立新的「綜合貨幣」取代美元之主要準備貨幣地位，惟目前除了擴大IMF之SDR，將4種權重減半，於明年重新核算外別無他途。若IMF參酌中國與新興國家之出口權重加以調整後之可能比重如次：歐元與人民幣各占20%、美元16%、日本9%、英鎊與盧布各占5%。雖然中國崛起後對國際之重要性增加，且IMF權重可能大增，惟以其2.1兆美元之外匯存底有70%係以美元方式持有，且到了今年5月底中國仍持有7,680億美元之美國公債及8,051億美元之美國國庫券。換言之，人民幣之穩定目前仍須仰賴美元。其他諸如日本等國家之狀況，亦大致相仿，因而美元迄今為止仍為穩定全球金融秩序之棟樑。
二、歐元對穩定全球金融秩序之重要性僅次於美元
(一)歐元自誕生後迄今仍然相當穩定地發展：歐元自1999年初誕生後被視為歐洲貨幣統一工程之里程碑，因其11個創始會員國所覆蓋之人口超過3.2億人，且GDP達6.9兆美元，而足以與當時美國之8.7兆美元相抗衡。經過10年後增為16國，其GDP約為12.2兆美元，亦可與美國之13.8兆美元分庭抗禮。當1999年初歐元登場時之匯率係以1歐元對1.18美元，爾後逐漸下滑。到了2000年10月26日跌至0.8228美元之最低點後，才逐漸上揚，並在2008年7月15日攀登1.60美元之最高峰。歐元持續維持強勢而削弱歐元區之出口競爭力與經濟成長率。此乃由於單一貨幣迫使區內各會員國放棄貨幣與利率之自主權，因而常認為貨幣政策不夠靈活，及經濟機能無法迅速調控。雖然如此，由於單一歐元對內已促成金融市場之大整合，且已創造龐大之資本市場；對外已降低原須由區內各國儲備外匯對抗外侮之壓力，並已迅速成為其他國家將歐元作為外匯存底之重要選擇。依據IMF統計數據顯示：全球各國之外匯存底中約有26.5%採用歐元，僅次於美元之64%。此外，又因歐元之價格穩定，可以刺激貿易與投資，及整合金融市場，因而全球有40餘國係以歐元為匯率聯繫標的經濟體或商品，僅次於美元之60國。
(二)金融海嘯衝擊後歐元發揮穩健與重建之功能：金融海嘯亦重創歐元區，惟因其深廣之經濟規模，與穩健之貨幣政策，及較低之通貨膨脹（今年1月歐元區之通貨膨脹率為近10年以來之最低點）而擁有相對穩定之基礎，因此，歐元區遭受之災難相對較輕。不但競爭力較差之會員國提供庇護之堅強保壘；而且可避免原處於競爭對手之會員國間，再如往常般動輒貶值本國貨幣以削弱對於出口優勢，也因此而避開金融海嘯所引起之流動性危機與外匯災難。至於尚未加入歐元區之其他11個會員國因受創較為嚴重，而多陷入嚴重之困境，尤其是中東歐之會員國。諸如英國首當其衝且災情最為慘重，整個歐盟至今年5月對銀行砸5.3兆美元加以協助，其中英國即占1.8兆美元以上。今年5月歐元區之對外貿易已經變為順差，及7月經濟衰退已經回春，而英國仍在寒冬中。又如希臘遭受災難之程度遠比經濟條件較佳之非歐元區國家丹麥為輕。連今年初甫加入歐元區之斯洛伐克在未加入前即已釘住歐元，而使其避免遭受類似匈牙利、波蘭及捷克等中歐國家因未及加入而貨幣重貶之災難。經過此次金融海嘯重創而能屹立不搖，並能將其穩健功能發揮在歐元區之金融穩定與經濟體之上。雖然其重要性尚無法取代美元，惟卻可讓其他國家有新的選擇，而不必再獨尊美元。
伍、結論
鑒於近些年來歐美金融監理思維係解除管制(Deregulation)，亦即政府讓金融機構擁有較大之發展空間而流於浮濫現象，又因資金過於寬鬆，爰造成金融機構以低廉之資金成本購買高利差，而從事高風險且避險部位偏低之衍生性金融商品並闖下大禍。因此，由次級房貸引發危機後，形成骨牌效應般地重創全球，最後乃形成金融海嘯。幸賴各國政府與央行聯手危機處理，使危機狀況逐漸減緩。際此金融海嘯滿週年時，先回顧整個風暴之經過後，再檢討與1930年代處理方式之比較，而認為跨國合作發揮甚大功能。此外，各國危機處理亦較以前為嫺熟。至於衍生性金融商品雖然風險甚高，惟目前已成為銀行不可缺少之業務，則應嚴加風險管理。此外，存放比率亦應加以規範，以避免再發生流動性危機，甚至於因擠兌造成系統危機，而破壞金融與貨幣之秩序。
美元與歐元在此次風暴中尚稱穩定，雖然美國遭受重創後之財政赤字與政府負債鉅增，對美國之整體國家競爭力與美元幣值會有不利之影響，惟在目前之國際金融中，仍係最重要之貨幣，目前尚無其他貨幣能加以取代。至於歐元方面，對歐洲大陸而言，代表有朝一日，其力量足以與美國互相匹敵，但不論在外匯存底，或國際商品計價等方面，目前歐元均次於美元且無法取代美元。惟因歐元單一貨幣之功能在此此金融海嘯時已充分發揮，既已逐漸穩定歐元區之金融與經濟復甦；又已免除其會員國遭受金融風暴之進一步傷害。綜上所述，美元與歐元目前仍將繼續主導全球經濟與金融之興衰，惟一種貨幣在國際間流通之幣值展現，仍須以其本國之經濟力量為基礎。雖然此次金融海嘯後，其他大國曾欲挑戰美元之領導地位，惟經本文析述後認為，短期內美元不可能由其他貨幣所取代，未來國際金融新秩序仍將由美元與歐元共同來維持。
參考資料：
1. 林育禎，美國次級房貸風暴之成因與影響，今日合庫，第393期，民國96年9月號，第4-31頁。
2. 張平沼，對抗金融海嘯台灣未來的商業發展策略，2009年金融海嘯與定海神針─台灣策略研討會，台大管理學院等，2009年5月16日，第54-63頁。
3. 黃敏助，金融海嘯下資本市場的因應之道，2008金融海嘯資本主義危機研討會，台灣競爭力論壇等，2008年11月28日，第39-41頁。
4. 葉銘華，金融海嘯的起因與教訓，2008金融海嘯資本主義危機研討會，台灣競爭力論壇等，2008年11月28日，第32-33頁。
5. Bank of England (2008),“Financial Stability Report,”Issue,No.24,October 28,Lincoln.
6. Scheicher Martin (2008),How has CDO market pricing changed during the turmoil? Evidence from CDS index trenches,Working Paper,No.910,June.
(本文發表於2009年10月3日中央網路報)
去(2008)年9月間金融海嘯引發之風暴，造成全球股災及金融情勢之天翻地覆，資金迅速自金融市場與各種金融商品逃竄，狂湧存入銀行或郵局。由美國次級房貸所衍生之結構債券或連動債，造成全球投資人（包括銀行）之重大損失。全球市場更自此陷入歷來最大之去槓桿化漩渦，其情勢之險峻，動盪之激烈，實為1930年代金融大恐慌以來所僅見。因而各國政府均採取近代最緊急非常干預措施因急，且紛紛提高存保額度以遏止流動性危機及保障存款人，俾降低災害衝擊，並避免系統性危機。上述金融危機幸賴各國政府與國際性機構實施各種政策全力搶救，此外，國際金融兩個最重要之貨幣─美元與歐洲尚能穩住貨幣秩序。因此，整個危機即能轉危為安。
本文先敘述金融海嘯之經過，再檢討此次金融危機與1930年大恐慌之處理方式。復分別說明衍生性商品操作失當引發此次危機，銀行若欲繼續持有與交易則須風險控管，及銀行存放比率之控管失當會造成流動性危機，允宜加以規範。接著介紹美元與歐元因相對穩定，因而對穩住危機與迅速重建均發揮甚大功能。際此金融海嘯滿週年時加以析述後，認為未來維持國際金融秩序，仍將以美元與歐元為最主要之基石。
貳、金融海嘯發生之經過及流動性危機之遏止
一、美國房市逆轉引發次級房貸危機
美國房市自1997年至2004年間上漲57%，此乃由於美國央行聯準會(FED)為因應經濟衰退，自2001年初至2004年初期間，利率由6.5%降至1%，產生寬鬆資金所造成，並促成房市持續發燒之現象。而原來信用較差購屋者向金融機構申購之抵押貸款（或次級房貸），已由後者移轉給半官方之房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mae)二家負責保證之房貸公司（簡稱「二房」）把次級房貸證券化後賣給投資銀行。後者把次級房貸包裝成債務抵押債券(CDO)後賣給銀行或對沖基金，或把CDO設計出信貸違約互換(CDS)，使其成為基金產品而向全球投資人銷售。後因油價不斷上漲而促成FED自2004年以以後二年多期間提高利率17次，使聯邦基準利率由1.2%提高至5.25%，乃因而造成房屋成本大增，且油價持續高漲而壓縮消費支出，因而造成次級房貸大量違約，CDO與CDS結構性或連動債之價格下跌，所有房貸公司、投資銀行、商業銀行、對沖基金及全球投資人均遭受嚴重打擊，且損失慘重。
二、房貸危機引發金融海嘯
去年3月12日美國新世級金融公司宣佈破產，為次級房貸危機揭開序幕，並逐漸蔓延全球。接著7月19日美國第5大投資銀行貝爾斯登旗下之二支對沖基金破產，及英國北岩銀行發生擠兌。8月9日法國巴黎銀行宣佈已捲入次房貸款危機。當時歐美央行為避免爆發更大危機，乃於48小時內注資逾3,200億美元，才穩住投匯市。到了同年9月7日美國政府不得不接管二房，因當時二房持有擔保或抵押房貸金額已逾5兆美元（佔全美房貸總40%），乃引發全美第3大投資銀行美林公司於9月14日不支而賣給美國銀行(BOA)，及第4大投資銀行雷曼兄弟公司破產倒閉，且全球最大之保險公司AIG亦因陷入流動性危機而申請紓困，另外冰島當天股票狂跌77%。此一金融風暴不到半個月已席捲全球，接著發生之骨牌效應使歐美許多金融機構不支倒地，股市狂跌與金融混亂之程度，為1930年代之大恐慌以來所未見。因此，美國之債券投資大師葛洛斯乃稱之為「金融大海嘯」。
三、各國先提高存保額度以遏止流動性危機
當金融海嘯造成全球之股災與銀行流動性危機時，存款人非常擔必往來銀行踩雷或倒閉。各國政府乃紛紛提高存保機制之保額上限以避免擠兌，諸如美國之保障上限由10萬美元提高為25萬美元，因而穩住流動性危機及美元。當愛爾蘭宣佈「全額保障」後，歐盟各會員國亦採取一致行動，惟應視存保指令之適用狀況而異：若按承保90%之方式核算者，應立即提高至100%；若按最低應承保25,000歐元核算者，應立即提高額度至50,000歐元；若按特有之狀況承保者，如德國分別由商業、儲蓄及合作3大銀行系統之公會自行承保，其保額係按照銀行最近年度之責任資本（類似淨值）30%核算，所以對存款人之保障平常就已經都是100%，歐元亦因而穩住而未動盪。其他地區或國家亦分別按其狀況或需要，發佈類似之政策宣告，以支持陷入困境之銀行渡過難關，並保障存款人之利益。
參、檢討引發金融海嘯之危機與其處理狀況
一、衍生性金融商品若操作失當會引發金融危機
此次金融海潚大家均以「華爾街貪婪者發行有毒之衍生性金融商品」所引發，若不加以制止，恐會拖垮全球金融與經濟，惟事實上所有金融商品皆有毒（即風險），若能做好風險管理（或排毒），則並不足畏懼。歐美銀行平日均握有大量之衍生性商品，包括此次金融海嘯被視為罪魁禍首之CDO，在2007年底之總值為19.9兆美元，約為當年全球外匯存底4.8兆美元4倍以上。金融海嘯後，歐美銀行依然持有大量之衍生性商品，且每天仍在不停地操作中。依據美國財政部之數據顯示，截至今年3月31日，美國之銀行體系已發行衍生性商品之名目價值為14兆美元，只較去年底少8%而已。此乃說明衍生性金融商品目前已成為金融機構業務中不可缺少之一部份。即使是引發危機之CDO，也正準備以各式各樣之面貌復出。有鑑於此，銀行應妥為操作，並確實做好表外風險控管，包括表外或有資產負債活動暴險，銀行間支付清算，及金控對其關係企業之聯屬等風險之控管，以作為表內資產負債之最佳避險工具。既可降低業務經營之風險而避免發生金融危機；又可賺取手續費收入而增強銀行之利益性。
二、存放比率(DLR)若控管失當會造成流動性危機
雖然DLR（放款占存款之比率）迄今為止並無一客觀之規範標準，通常銀行吸收存款後，須先繳存款準備金給央行，並備妥合適貨幣供存款人隨時提取，剩下的資金才可用以放款或投資。惟若從銀行經營之效率性分析，DRL在100%才會被認為有效率，85%以下則被視為效率性較差。回顧1970年代歐美銀行之DLR都低於100%，顯示當時銀行放款或投資之資金，均取自存款而綽綽有餘。到了2007年，美、英、法、及義等國之銀行DLR早已超過100%，其中英國更高達200%，雖然業務經營似乎超有效率，卻已造成存放款間貨幣資金長短期間之結構性失衡，該等銀行需要資金時，必須向其他銀行同業拆款，或提供合格之有價證券到貨幣市場進行附買回協議交易(RP)，以借短期資金支應長期資金之需要，此又嚴重違反銀行經營三大原則中之流動性原則。此種經常遊走在資金流動性風險邊緣之操作方式，不啻埋著定時炸彈，若遇有任何金融事件，立即會引發系統性之危機。因此，DLR控制失當亦被視為此次金融海嘯原因之一。允宜在各國提出之災後金融改革時，制定一個參考標準，例如在85%至120%之區間內操作，應可兼顧經營之效率性與流動性風險管理。
三、各國危機處理及推動政策之效果均較1930年代為佳
除了各國政府採取因急措施迅速得宜之外，跨國合作與國際金融聯誼亦迅速有效，因而能使此波金融危機快速降低災情。例如寬鬆之貨幣政策自今年第一季開始，已在全球主要股市顯現成效。財政政策之效果雖較為緩慢，惟可與各國經濟衰退跌幅減緩、觸底、或由負轉正等回溫狀況出其效驗。至於此次金融海嘯之災害狀況與1930年代大恐慌相較，若從危機速度之快速、金額之龐大、範圍之廣大、及速度之快與猛而言，此次比1930年更嚴重。若從各國政府危機處理之嫺熟，跨國合作與國際機構之協助效果而言，此次比1930年代為佳。若從對銀行之衝擊而言，兩次災害均源自美國，此次災害已使美國多家大型投資銀行與商業銀行破產或由政府接管，其所發行之連動債殃及全球銀行及投資人，波及層面甚廣。惟銀行倒閉家數1930年代較為嚴重，全球約倒閉12,000家銀行，其中美國倒閉8,812家，但此次風暴後截至今年9月21日，美國才倒閉123家銀行，其他國家倒閉家數則更少。最後尚須一提者，乃1930年代穩定貨幣秩序之貨幣為英鎊與美元，此次海嘯除美元外，尚有歐元共同穩定金融與貨幣秩序。
肆、美元與歐元仍為穩定全球金融秩序之基石
一、美國迄今仍為全球最重要之貨幣
(一)美元係國際貨幣組織與外匯市場之棟樑貨幣：自從第二次世界大戰以後，美國一強獨大，全球事務與國際組織莫不以美國馬首是瞻，美元因而成為壟斷全球交易之最主要貨幣，從石油、黃金與糧食等價格之計算，及外匯存底與國民所得之核算等，皆以美元為計價之基礎。若以目前IMF所使用之特別提款權(SDR)由4種貨幣所組成「一籃子貨幣」分析其權值內容如次：美元44%、歐元34%、日圓11%、英鎊11%。若以外匯市場核算投資報酬與風險指標之「夏普指數」(Sharp Index)析述美元與日圓之投資績效，因長久以來利率偏低之日圓，係外匯市場上用以作為套利之融資貨幣。惟因近年來美元指數已跌至76左右，短期內仍將持續疲弱，且美國為挽救經濟所實施之寬鬆型貨幣政策所維持之0.25%以下之基準利率，乃美國史上最低者。投資人認為以美元計價之黃金、石油、及其他商品之價格均將走揚，而看好經濟復甦前景，乃以美元為套利之融資貨幣。該指數自今年5月以來之平均數約為1.35，遠高於2004年間之－0.37，因而造成投資人以成本低廉之美元作為購買高風險又高利益之資產。另外，美元亦取代瑞士法郎為創造利益之首選貨幣。此一趨勢顯示，目前外匯市場上絕大部份係以美元為交易貨幣，短期間尚無其他貨幣可以取代。
(二)美元雖遭受衝擊惟重要性依然未受影響：金融海嘯後美國政府採取緊急救市、調降利率、財政赤字、銀行紓困、銀行國有化、及救經濟等手段已花費鉅額資金。依據美國「問題資金救助計劃」(TARP)7月間向國會提交之證詞估計約23.7兆美元，若以第二次世界大戰之4.1兆美元計算，上述計劃所花的錢可打6次第二次世界大戰。回顧歷史，自1920年以來，除了第二次世界大戰期間情況特殊不予列計之外，美國赤字占GDP之比重，最高只有6%，但本會計年度恐會升至13%。此外，美國政府債務亦不斷膨脹，若以目前每個月約增加1個百分點估算，今年將從占GDP之41%升到56%。因此，美元之本質似在以美國赤字作為全球之動力，而美元長期走貶，似乎亦稀釋了美國龐大之負債。去年11月在華府舉行首次「G20經濟高峰會議」時，以法國與俄羅斯為主之國家，要求改革以美元為核心之經濟體系。中國與其他亞洲國家則希望以歐元取代美元，但最後均告失敗，主要原因在於美元之地位迄今為止尚無其他貨幣可以取代。另外，中國尚呼籲成立新的「綜合貨幣」取代美元之主要準備貨幣地位，惟目前除了擴大IMF之SDR，將4種權重減半，於明年重新核算外別無他途。若IMF參酌中國與新興國家之出口權重加以調整後之可能比重如次：歐元與人民幣各占20%、美元16%、日本9%、英鎊與盧布各占5%。雖然中國崛起後對國際之重要性增加，且IMF權重可能大增，惟以其2.1兆美元之外匯存底有70%係以美元方式持有，且到了今年5月底中國仍持有7,680億美元之美國公債及8,051億美元之美國國庫券。換言之，人民幣之穩定目前仍須仰賴美元。其他諸如日本等國家之狀況，亦大致相仿，因而美元迄今為止仍為穩定全球金融秩序之棟樑。
二、歐元對穩定全球金融秩序之重要性僅次於美元
(一)歐元自誕生後迄今仍然相當穩定地發展：歐元自1999年初誕生後被視為歐洲貨幣統一工程之里程碑，因其11個創始會員國所覆蓋之人口超過3.2億人，且GDP達6.9兆美元，而足以與當時美國之8.7兆美元相抗衡。經過10年後增為16國，其GDP約為12.2兆美元，亦可與美國之13.8兆美元分庭抗禮。當1999年初歐元登場時之匯率係以1歐元對1.18美元，爾後逐漸下滑。到了2000年10月26日跌至0.8228美元之最低點後，才逐漸上揚，並在2008年7月15日攀登1.60美元之最高峰。歐元持續維持強勢而削弱歐元區之出口競爭力與經濟成長率。此乃由於單一貨幣迫使區內各會員國放棄貨幣與利率之自主權，因而常認為貨幣政策不夠靈活，及經濟機能無法迅速調控。雖然如此，由於單一歐元對內已促成金融市場之大整合，且已創造龐大之資本市場；對外已降低原須由區內各國儲備外匯對抗外侮之壓力，並已迅速成為其他國家將歐元作為外匯存底之重要選擇。依據IMF統計數據顯示：全球各國之外匯存底中約有26.5%採用歐元，僅次於美元之64%。此外，又因歐元之價格穩定，可以刺激貿易與投資，及整合金融市場，因而全球有40餘國係以歐元為匯率聯繫標的經濟體或商品，僅次於美元之60國。
(二)金融海嘯衝擊後歐元發揮穩健與重建之功能：金融海嘯亦重創歐元區，惟因其深廣之經濟規模，與穩健之貨幣政策，及較低之通貨膨脹（今年1月歐元區之通貨膨脹率為近10年以來之最低點）而擁有相對穩定之基礎，因此，歐元區遭受之災難相對較輕。不但競爭力較差之會員國提供庇護之堅強保壘；而且可避免原處於競爭對手之會員國間，再如往常般動輒貶值本國貨幣以削弱對於出口優勢，也因此而避開金融海嘯所引起之流動性危機與外匯災難。至於尚未加入歐元區之其他11個會員國因受創較為嚴重，而多陷入嚴重之困境，尤其是中東歐之會員國。諸如英國首當其衝且災情最為慘重，整個歐盟至今年5月對銀行砸5.3兆美元加以協助，其中英國即占1.8兆美元以上。今年5月歐元區之對外貿易已經變為順差，及7月經濟衰退已經回春，而英國仍在寒冬中。又如希臘遭受災難之程度遠比經濟條件較佳之非歐元區國家丹麥為輕。連今年初甫加入歐元區之斯洛伐克在未加入前即已釘住歐元，而使其避免遭受類似匈牙利、波蘭及捷克等中歐國家因未及加入而貨幣重貶之災難。經過此次金融海嘯重創而能屹立不搖，並能將其穩健功能發揮在歐元區之金融穩定與經濟體之上。雖然其重要性尚無法取代美元，惟卻可讓其他國家有新的選擇，而不必再獨尊美元。
伍、結論
鑒於近些年來歐美金融監理思維係解除管制(Deregulation)，亦即政府讓金融機構擁有較大之發展空間而流於浮濫現象，又因資金過於寬鬆，爰造成金融機構以低廉之資金成本購買高利差，而從事高風險且避險部位偏低之衍生性金融商品並闖下大禍。因此，由次級房貸引發危機後，形成骨牌效應般地重創全球，最後乃形成金融海嘯。幸賴各國政府與央行聯手危機處理，使危機狀況逐漸減緩。際此金融海嘯滿週年時，先回顧整個風暴之經過後，再檢討與1930年代處理方式之比較，而認為跨國合作發揮甚大功能。此外，各國危機處理亦較以前為嫺熟。至於衍生性金融商品雖然風險甚高，惟目前已成為銀行不可缺少之業務，則應嚴加風險管理。此外，存放比率亦應加以規範，以避免再發生流動性危機，甚至於因擠兌造成系統危機，而破壞金融與貨幣之秩序。
美元與歐元在此次風暴中尚稱穩定，雖然美國遭受重創後之財政赤字與政府負債鉅增，對美國之整體國家競爭力與美元幣值會有不利之影響，惟在目前之國際金融中，仍係最重要之貨幣，目前尚無其他貨幣能加以取代。至於歐元方面，對歐洲大陸而言，代表有朝一日，其力量足以與美國互相匹敵，但不論在外匯存底，或國際商品計價等方面，目前歐元均次於美元且無法取代美元。惟因歐元單一貨幣之功能在此此金融海嘯時已充分發揮，既已逐漸穩定歐元區之金融與經濟復甦；又已免除其會員國遭受金融風暴之進一步傷害。綜上所述，美元與歐元目前仍將繼續主導全球經濟與金融之興衰，惟一種貨幣在國際間流通之幣值展現，仍須以其本國之經濟力量為基礎。雖然此次金融海嘯後，其他大國曾欲挑戰美元之領導地位，惟經本文析述後認為，短期內美元不可能由其他貨幣所取代，未來國際金融新秩序仍將由美元與歐元共同來維持。
參考資料：
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(本文發表於2009年10月3日中央網路報)