壹、緒論

近幾十年來，世界各國間的互動過程日益頻繁，無論是商品或勞務貿易、資金及人員流動，均與日俱增，且彼此間的障礙藩籬亦逐步消除。尤其是當前世界各地經濟整合的趨勢加速，相關的貿易與資本移動管制措施紛紛鬆綁，使得各國間的界限相對模糊，經濟全球化（economic globalization）正完整地呈現這樣的現象。

根據Fischer（2003）及Kose, Prasad and Terrones（2003），所謂經濟全球化係指國與國間日益加深之互動影響過程，主要反映於日益增加之產品與勞務貿易量、國際資金及人員流動。在經濟全球化盛行的當下，全世界經濟體系環環相扣，一個初始條件細微的變化將帶動整個系統長期且巨大的連鎖反應。此就有如渾沌理論中著名的蝴蝶效應（Butterfly Effect）一樣，遠在美國的蝴蝶輕拍翅膀擾亂氣流，卻導致在太平洋另一端的台灣發生海嘯。換言之，藐小不起眼的一個事件，在紛擾不可測的混沌世界中，卻扮演著極具影響力的角色。

此次金融海嘯（financial tsunami）儼然就是蝴蝶效應的真實世界版。自2007年4月2日美國第二大次級房貸（subprime mortgage）公司—新世紀金融企業申請破產保護開始，即為金融資產泡沫的破滅開啟先端。緊接著的次級房貸問題，則加快美國房地產泡沫破滅的速度；隨之而來的雷曼兄弟倒閉、美國政府接管二房及AIG、金援花旗集團，以及通過上兆美元的紓困計畫等，泡沫破滅的衝擊已擴散至金融體系乃至於實體經濟，同時亦敲響一連串國家經濟衰退的喪鐘。


追溯此次金融海嘯之成因，根源在於全世界金融業過度運用財務槓桿，在平均不到10%的實質經濟成長率基礎上，運用十倍甚至於百倍之槓桿包裝金融商品，然後販售至世界各地，由各國政府、銀行及投資大眾共同分攤風險。全世界的金融體系就在這樣的投機炒作氣氛下，吹起這個史無前例的巨大金融資產泡沫。而隨著金融海嘯引發的資產減損效應，問題金融機構為降低負債，拯救具有價值及競爭優勢的資產及相關業務，金融操作從原先的高度槓桿操作（over-leverage）大幅轉向為去槓桿化行為（de-leverage），彼此競相出脫在他國的資產，籌措資金回國挹注填補母公司的財務缺口。去槓桿化的行為造成各類資產價格的崩跌，亦進一步加速全世界經濟體系的瓦解。


Blanchard and Fisher（1989）指出，資產價格涵蓋基本價值及資產泡沫兩部份，一旦資產價格偏離基本價值過多，便可能產生資產泡沫。換句話說，泡沫經濟的產生主要來自於經濟投機活動而導致市場價格大幅偏離基本價值，造成市場經濟失衡；而當資產價格及基本價值的差距持續擴大，亦即實質經濟成長無法跟上金融面投機價格的成長速度時，泡沫的破滅只是早晚的問題。一旦泡沫破滅，原先的投機行為將反噬自身並會加快經濟衰退的腳步，連帶將使得社會產生巨大損失。


經濟全球化使得全世界經濟體系緊緊相依，而身為經濟血脈的金融體系更是如此。在全球化的趨勢下，資金四處亂竄，在各個區域（或國家）中快速移動並尋找有利可圖的投資機會。資金潮之流入與流出所產生的資本移動風險，影響範圍已不再僅限於一國或其周遭地區，而是擴及全世界。此股力量一旦失控，將可能進一步導致全球性的金融系統性危機（systematic financial crisis）。換言之，當一國的銀行體系或是貨幣體系崩潰時，危機將迅速蔓延到世界各個角落。


在全球化的國際金融體系下，金融海嘯之衝擊從美國的銀行大量倒閉開始，逐步擴散到冰島克朗及俄羅斯盧布的大幅貶值，再到歐洲主要國家銀行紛傳經營危機，最終癱瘓全世界的經濟，一發不可收拾。此波金融海嘯的影響既大且深，但若重新檢視其內涵，可以清楚發現其對不同區域的影響程度有著明顯的差異，特別是歐美各國災情慘重，而東亞各國受傷程度卻相對輕微，箇中原因頗值推敲。


有鑑於此，本文參考陳南光、張光亮（2002）及von Hagen and Ho（2007）之作法，嘗試重建東亞國家外匯及貨幣市場壓力指標（index of market pressure），藉由量化的危機指標評估金融海嘯對東亞諸國的衝擊程度。值得一提的是，在建立外匯市場壓力指標時，不同於陳南光、張光亮（2002）將利率變數直接差分之作法，而是採取實務上普遍採用的利差（interest rate differential）定義，重新詮釋指標。[1] 換言之，本文特別將國內外利差視為貨幣當局吸引資本流入或減少資本外移的政策手段，以修正既有的外匯市場壓力指標。另一方面，由於von Hagen and Ho（2007）直接以個別變數的長期樣本標準差倒數來衡量短期的波動程度，此可能造成個別變數過度支配貨幣市場壓力指標。因此，本文修正von Hagen and Ho（2007）貨幣市場危機指標之定義，將所有變數的權數予以標準化。


此外，本文主要是以東亞八個國家進行比較，透過橫切面資料來分析這八個國家在遭遇金融海嘯時外匯及貨幣市場所承受的壓力程度。比較的基期選取2008年2月，分別推算2008年3月到2009年1月等11個月的外匯及貨幣市場壓力指標，衡量兩大金融市場於上述期間的危機壓力。選取2008年2月作為基期的原因，在於本文認為2008年3月美國第五大投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns）出事後，才揭開後續一連串主要國家銀行的倒閉序幕，同時也引發世界各國貨幣及外匯市場的巨幅波動，故可視作此次金融海嘯真正開始發酵擴散的時點。


藉由與傳統外匯市場壓力指標的比較，本文重新定義的危機指標，將更能精確地反映一國遭逢金融危機時的壓力程度。透過修正外匯及貨幣市場壓力指標，本文有幾點發現：


第一、韓國及菲律賓在此次金融海嘯的衝擊下，外匯市場承受的壓力遠大於其他鄰近國家。推測可能原因為此兩國在1997年亞洲金融風暴時均為受創嚴重的國家，因此再度面臨金融危機時，由於預期心理因素的升溫，相較其他國家便更易成為狙擊的對象，因此外匯市場壓力居高不下。


第二、這波系統性的金融危機對東亞諸國外匯市場的影響，是在2008年8月之後較為劇烈；而日本相較其他國家而言，外匯市場壓力相對較小，此可能是因為套利交易（carry trade）的空間大幅縮小，使得該期間資金大舉回流日本所致。此外，由於日本利率自失落的十年後（lost decade）長期處於接近零利率的水準，而FED自次貸危機發生後便一路調降聯邦資金利率，使得兩國之間的利差逐漸縮減，有助防止資金持續外流，連帶亦會削弱外匯市場的壓力。


第三、泰國在此次金融海嘯的衝擊下，外匯市場壓力指標明顯較多數國家來得小，顯示外匯市場承受的壓力相對輕微。此顯然與泰國在1997年亞洲金融風暴後學到教訓，並在貨幣及金融政策上進行大刀闊斧的改革有極大的關連。因而在此次金融海嘯的衝擊下，表現較其他曾發生過金融危機的國家來得良好。


第四、台灣的外匯市場壓力指標雖有上升趨勢，然相較其他國家，壓力亦屬輕微。此除因我國本身經濟體質優良外，亦與一連串政府因應金融海嘯而實施的政策有關；特別是遺贈稅率從50%調降至10%，除可防止國內資金外流外，同時亦吸引龐大的出走資金潮回流，明顯有助降低外匯市場的壓力。另外，觀察這次整理的外匯壓力指標，大部分曾在1997年亞洲金融風暴中受創的東亞國家，相較而言，仍呈現較高的外匯市場壓力，其中緣由可能與國際投機客預期這些國家的通貨可能再被攻擊有關；投機客從過去這些國家的通貨較易遭受攻擊的經驗形成預期，藉以從中套利，間接對外匯市場產生較高的壓力。


第五、由貨幣市場壓力指標來看，這波金融海嘯對東亞銀行體系短期融通資金的短缺，影響程度並不劇烈。推測原因可能是東亞國家自亞洲金融風暴後多半提供存款保險（deposit insurance）的制度，使存款者較不擔心銀行的償債能力，故不易發生擠兌的情況；再者，從這波金融海嘯的本質來看，是源自於美國經濟的衰退，[2] 故對東亞區域較接近實質層面的影響（如淨出口等），故對貨幣市場的融通資金影響較輕。因此，比較兩大市場壓力指標的表現，這波金融海嘯對東亞諸國的外匯市場影響較國內貨幣市場來得強烈，亦與本次金融海嘯的性質有關。


本文的分析架構如下，第壹節為緒論，主要說明研究動機與目的；第貳節詳述金融危機的定義並說明如何建立指標；第參節描述資料的來源與統計性質；第肆節則針對設算出之外匯及貨幣市場壓力指標進行分析；第伍節綜合上述分析，進行總結。

貳、金融危機與市場壓力指標

建立危機指標前，必須先釐清金融危機之定義。然而文獻上，針對金融危機卻未有一致之看法。從早期Friedman and Schwartz（1963）的觀點來看，其認為金融危機是肇因於銀行恐慌，從而導致市場貨幣供給大幅縮減，再進一步使得總體經濟產生衰退。而Minsky（1972）與Kindleberger（1978）則認為金融危機的起因是由於短期利率大幅飆升，借貸成本的拉高造成資產價格全面重挫，使得廠商及銀行面臨倒閉風險。另外，1980年代的墨西哥外債危機、阿根廷金融危機，1990年代歐洲貨幣穩定機能（ERM）危機、或亞洲金融風暴等，則是通貨遭遇猛烈的攻擊導致大幅度的貶值。


以IMF（1998）年對金融危機之定義，主要可歸納為四種類型：(1)通貨危機（currency crisis）：例如1995年墨西哥披索危機；(2)銀行危機（banking crisis）：例如1998年初期日本銀行危機；(3)外債危機（foreign debt crisis）：例如1980年代拉丁美洲外債危機；(4)系統性金融危機（systematic financial crisis）：上述兩種以上危機併行發生，且互有影響，或稱雙重危機（twin crisis），例如1997年亞洲金融風暴及1998年俄羅斯金融風暴。


至於文獻上金融危機的探討，主要區分為通貨危機與銀行危機兩大類型。而金融危機對一國或一地區所造成的影響是如此的巨大，如何設定準則來判定危機是否發生、或當面對危機時如何精確地反映市場承受的壓力程度，相關參考指標的建置顯然不可或缺。有鑑於此，以下我們將介紹兩種危機指標，分別為外匯市場壓力指標及貨幣市場壓力指標，藉此清楚說明當金融危機發生時市場所承受的壓力，並作為本文衡量東亞金融市場受到此次金融海嘯的波及程度。

2.1 外匯市場壓力指標

在國際金融文獻中，有兩代經濟模型試圖解釋通貨危機（亦稱匯率危機）的發生。第一代模型（the first generation models）主張通貨危機的發生，是源自國內信用與公債的過度擴張；隨著外匯存底不斷減少，最終不得不放棄固定匯率制度 [可參見Krugman（1979）；Flood and Garber（1984）；賴景昌（1994）]。[3] 第二代模型則認為通貨危機源於政府固定匯率的措施隱含不一致（inconsistent）的偏好。因為一方面，維持匯率固定有利於國際貿易，並能達到控制通貨膨脹的作用；但另一方面，放棄固定匯率制度有助於運用擴張性貨幣政策以追求產出成長的目的。兩方面不一致的目標，造成民眾對政府匯率政策有不穩定的預期。當經濟體系遭逢國際間負面的干擾衝擊時，民眾將預期政府更可能透過匯率貶值來追求產出成長，故也增加匯率貶值的預期，提高投機性炒作的誘因，進一步造成匯率有了更大的貶值壓力 [可參見Obstfeld（1994, 1996）；Dornbusch, Goldfajn and Valdes（1995）；Krugman（1996）；曹添旺、張文雅（1999）]。[4]


當一國政府遭遇通貨危機的威脅時，通常主要有以下三種應對措施：第一、售出外匯存底以維持通貨的價值。第二、提高國內利率水準，吸引資本流入或減少外流。第三、放任通貨貶值。然而，每種措施均對經濟政策及表現造成影響。譬如，提高國內利率可能抑制經濟成長；反之，放任通貨貶值，卻有高通貨膨脹的風險及來自貿易伙伴的潛在報復成本等。因此，文獻上慣用將外匯存底、利率及匯率等三項變數的變動，透過加權平均後所建構的指標，稱作外匯市場壓力指標，來衡量某段期間內外匯市場遭逢通貨危機的壓力程度 [如Sachs, Tornell and Velasco（1996）；Glick and Rose（1999）；陳南光、張光亮（2002）等]。由於外匯市場壓力指標為貨幣當局在面臨通貨危機時的平均決策反應；換句話說，不同於單純只從匯率發生大幅貶值的角度來判定通貨確實遭受攻擊，這項指標更可助於評估外匯市場承受的潛在壓力。[5]


參照陳南光、張光亮（2002）的作法，外匯市場壓力指標可設定為：




但是，觀察這波金融海嘯的情況可發現，各國均針對美國調降利率的措施有所跟進，似與遭逢通貨危機時可能調高利率的作法相違；且由理論的角度來看，吸引資本的流入或減少外流應是建立在本國與國外利率的相對差異上（當本國利率越高於國外利率，越能吸引資本的流入或減少外流）。[7] 因此，傳統外匯市場壓力指標的建構（如式（1）），若在假設國外利率不變的情況下，則能夠成立；但當國外利率發生改變，則無法全面反應外匯市場所承受的壓力。有鑑於此，我們將式（1）修改為：



2.2 貨幣市場壓力指標

誠如上一小節所指出的，一般文獻在分析金融危機時，所採用的危機指標概念大多為外匯市場壓力，此是Girton and Roper（1977）為分析央行對外匯市場的干預行為與外匯市場所受衝擊之間的關聯性，而在匯率管制體制下，利用外匯供需模型所導出的外匯市場壓力衡量方式。隨後亦有諸多文獻延伸Girton and Roper（1977）之作法，進行衡量外匯市場壓力之研究。[8]


探討外匯市場壓力指標之文獻眾多，然而，文獻上在貨幣市場壓力指標方面卻鮮少著墨。目前較廣泛被引用的貨幣市場壓力指標之文獻主要以von Hagen and Ho（2007）為主，其界定銀行危機是處於貨幣市場對流動性存在超額需求的期間，並利用1980-2001年47個國家的資料，提出一套貨幣市場壓力指標以進行銀行危機之判定。在這樣的基礎下，其認為貨幣市場壓力是否急遽升溫可從三個面向加以觀察：（1）銀行貸款品質大幅下降或呆帳大幅增加，導致銀行部門的流動性不足，因此需提高銀行的準備以維持流動性；（2）非銀行體系的大眾存款被大舉領回（擠兌），使得銀行部門需跟同業或央行緊急拆款；（3）銀行間的貸款急速乾涸，金融機構傾向持有政府公債或較安全的資產。


當上述三種情況發生，象徵銀行體系對準備資金存在超額需求。就銀行準備唯一提供者的中央銀行而言，將會採取兩種方式因應。第一，若是央行維持對銀行準備的總供給不變，則需透過短期（拆款）利率的攀升來抵銷銀行體系對準備資金的超額需求；第二，若央行維持短期利率不變，則須透過公開市場操作或重貼現窗口增加銀行準備，藉此挹注資金進入到銀行體系。無論是哪一種情況，均會有短期利率急速飆升、銀行準備的需求大幅增加、或兩者並存的現象產生，此時貨幣市場的壓力將急遽升高，銀行危機就此產生。


因此，在衡量貨幣市場的壓力時，主要有兩個變數必須加以考量，分別是短期利率及銀行準備。而von Hagen and Ho（2007）則結合此兩變數，建構出貨幣市場壓力指標如下：




由於von Hagen and Ho（2007）直接以個別變數的長期樣本標準差倒數作為權數，來衡量短期的波動程度；雖可避免個別變數過度支配貨幣市場壓力指標，亦能反映期間內市場壓力的趨勢，但卻未將權數標準化，不能統一探討每個變數對貨幣市場壓力指標的貢獻。因此，本文參照陳南光、張光亮（2002）設定外匯市場壓力指標之作法，修正von Hagen and Ho（2007）貨幣市場危機指標之定義，將所有變數的權數予以標準化。修正後之貨幣市場壓力指標如下：




參、資料來源與特性

本文所選取的資料為月資料，資料區間大致橫跨1988M1至2009M1。資料選取的國家除了台灣之外，還包含日本、韓國、新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國、以及印尼等另外7個亞洲國家。另外，為比較國際間利率的差異，我們另外選取美國的利率資料。台灣總體變數的資料來源為AREMOS經濟統計資料庫、主計處總體統計資料庫及中央銀行外匯局網站；至於其他國家的資料，則取自國際貨幣基金會（IMF）之國際金融統計（IFS）資料庫及部分國家的中央銀行網站。




表1整理出樣本期間為1988M1到2008M2之各項變數的基本統計量，包含樣本平均數及標準差，作為衡量資料的長期性質。第1列的統計結果顯示匯率的變動率呈現部分程度的反覆無常（volatile）；[12] 而平均數代表1988M1至2008M2之間，每個月的平均匯率變動率。以台灣為例，平均每月的匯率貶值率為0.042個百分點，除了與我國央行「較為放任貶值，較不放任升值」的匯率政策相一致，更可顯現出台灣貨幣當局相較其他亞洲國家而言，有更為穩定的匯率走勢表現。[13] 第2列描述亞洲各國與美國利差的統計結果，平均數大於0代表該國平均而言與美國維持正的利差。舉例來說，印尼與美國利差的平均數為10.286，即表示1988M1到2008M2之間，每月平均與美國維持10.286個百分點的利差；至於台灣，則於資料區間內與美國平均每月維持-0.028個百分點的利差。第3-7列提供其他變數變動的基本統計性質，其中可觀察出台灣的變數變動有較其他國家更為穩定的趨勢，或可說明我國有較佳的基本面表現。[14]

肆、數據分析

在本節中，我們將呈現之前建構之外匯及貨幣市場壓力指標的數據分析。我們以1988M1到2008M2的資料得到長期樣本標準差（如表1所列），作為計算兩種市場壓力指標所需變數之權數。本文採用橫切面的方式，以2008M2為基期，分別推算2008M3到2009M1等11個月的外匯及貨幣市場壓力指標，衡量兩大金融市場於上述期間的危機壓力。首先，外匯市場壓力指標的結果列於表2。


表2所列外匯市場壓力指標的結果，用來說明東亞諸國從2008年3月起至2009年1月這段期間，每個月分別對2008年2月之名目匯率貶值率、名目利率變動率、及外匯存底變動率的加權平均變動率。以台灣為例，2008年3月的外匯市場壓力指標為-1.378，代表外匯市場的壓力相較同年2月減少1.378個百分點；而4月的指標為-1.911，則表示外匯市場的壓力相較同年2月減少1.911個百分點，以此類推。因此，觀察表2的數據，可發現以下幾種現象：第一、韓國及菲律賓自2008年3月開始，每個月均較同年2月呈現正的外匯市場壓力，且通貨危機的壓力程度逐月遞增。同時，兩國皆在2008年的11月匯市壓力達到最大；菲律賓在該月的壓力較基期增加了10.896個百分點，韓國甚至增加高達24.691個百分點。顯示此兩國在此次金融海嘯的衝擊下，外匯市場承受的壓力遠大於其他鄰近國家。推測可能原因為此兩國在1997年亞洲金融風暴時均為受創嚴重的國家，因此再度面臨金融危機時，由於預期心理因素的升溫，相較其他國家便更易成為狙擊的對象，因此外匯市場壓力居高不下。

第二、除了日本之外，其他7國的外匯市場壓力大致約在2008年的9月到2009年1月這段期間達到最高（泰國是在2008年9月壓力最高，不過9-11月三個月的數值差異不大。至於台灣、新加坡、韓國、菲律賓、及印尼是在2008年11月壓力最高。馬來西亞則是在2009年1月最高）。由這點或可看出，這波系統性的金融危機對東亞諸國外匯市場的影響，是在2008年8月之後較為劇烈；而日本相較其他國家而言，外匯市場壓力相對較小，此可能是因為套利交易（carry trade）的空間大幅縮小，使得該期間資金大舉回流日本所致。因為套利交易在反向沖銷過程中，會賣出原先投資的資產，還回原先借貸的日圓貨幣，而在市場還回日幣過程中，必須在市場買日圓，因此使得日圓升值。[15] 此外，由於日本利率自失落的十年後（lost decade）長期處於接近零利率的水準，而FED自次貸危機發生後便一路調降聯邦資金利率，使得兩國之間的利差逐漸縮減，有助防止資金持續外流，連帶亦會削弱外匯市場的壓力。


第三、泰國在此次金融海嘯的衝擊下，外匯市場壓力指標明顯較多數國家來得小，顯示外匯市場承受的壓力相對輕微。此與1997年泰國身為亞洲金融風暴源頭與中心的印象完全脫鉤，換言之，泰國在97年學到教訓後，政府即在貨幣及金融政策上進行大刀闊斧的改革，因而在此次金融海嘯的衝擊下，表現較其他國家來得良好（泰國十年來努力的成果詳見附表1）。


第四、台灣自2008年8月開始，外匯市場壓力指標亦有升溫現象，然相較其他國家，壓力亦屬輕微。此顯然與一連串政府因應金融海嘯而實施的政策有關，包括金融機構存款採取全額保障措施、禁止融券放空、宣布調降遺贈稅率從50%至10%等。此些措施除有效提供國內流動性外，並可穩定國內及國外投資人的信心，避免資金大舉外逃。其中遺贈稅率的調降，除可防止國內資金外流外，同時亦吸引龐大的出走資金潮回流，明顯有助降低外匯市場的壓力。


第五、大部分曾在1997年亞洲金融風暴中受創的東亞國家，相較而言，仍呈現較高的外匯市場壓力（如韓國、馬來西亞、菲律賓、及印尼）；像台灣及新加坡等，依舊表現相對穩健。其中緣由可能尚與國際投機客預期這些國家的通貨可能容易再被攻擊有關；投機客從過去這些國家的通貨較易遭受攻擊的經驗形成預期，藉以從中套利，間接對外匯市場產生較高的壓力。


接者，我們將貨幣市場壓力指標的數據結果置於表3，指標數據越高代表當時貨幣市場的壓力越大。表3所列貨幣市場壓力指標，用來說明東亞諸國從2008年3月起至2009年1月這段期間，每個月分別對2008年2月之銀行體系資金短缺程度之加權平均變動百分比。由貨幣市場壓力指標來看，這波金融海嘯對東亞銀行體系短期融通資金的短缺，影響程度並不劇烈；除了印尼整段期間均相較基期有正的壓力外，其餘國家皆無明顯趨勢，且壓力程度均不明顯（因礙於部份資料尚無法取得，故這裡只針對既有資訊做闡述）。有些國家甚至壓力相較基期越趨輕微。推測原因可能是東亞國家自亞洲金融風暴後多半提供存款保險（deposit insurance）的制度，使存款者較不擔心銀行的償債能力，故不易發生擠兌的情況；再者，從這波金融海嘯的本質來看，是源自於美國經濟的衰退，故對東亞區域較接近實質層面的影響（如淨出口等），因此對貨幣市場的融通資金影響較輕。此外，銀行本身並無資金來源的短缺問題，而是產業面因實質需求的不振而缺乏貸款的誘因。


因此，綜觀來說，我們比較兩大市場壓力指標的表現，發現出這波金融海嘯對東亞諸國的外匯市場影響較國內貨幣市場來得強烈，歸咎原因除東亞各國的國內金融體質日益健全外，亦與本次金融海嘯的性質有關。當然，也不難比較出台灣的表現仍然相對其他東亞國家來的穩健，說明了我國經濟基本面的體質依舊良好。

伍、結論

按照以往經驗，任一次（類）金融危機對整體經濟的影響由開始到結束，少則一年，多則四、五年，且鮮少有擴張性財政或貨幣政策可以立即見效，政策的遞延效果最少都在半年以上。因此，各國本身經濟體質的好壞，將左右危機的干擾程度。如IMF（1998）所做的研究指出，發生金融危機之後，大約需要將近三年的時間才能使產出成長恢復到原先之水準，累計的產出損失估計平均將達到既有水準的11.6%。鑒於金融危機對一國或一地區所造成的影響是如此的巨大，我們分別透過外匯及貨幣市場壓力指標，藉此衡量東亞諸國之金融市場在這次金融海嘯下的表現。本文的貢獻與結論大致如下：


1. 大部分曾在1997年亞洲金融風暴中受創的東亞國家，相較而言，仍呈現較高的外匯市場壓力，其中緣由可能與國際投機客預期這些國家的通貨可能再被攻擊有關；投機客從過去這些國家的通貨較易遭受攻擊的經驗形成預期，藉以從中套利。預期心理因素的升溫，使這些國家較易成為狙擊的對象，間接對外匯市場產生較高的壓力。


2. 這波系統性的金融危機對東亞諸國外匯市場的影響，是在2008年8月之後較為劇烈；而日本相較其他國家而言，外匯市場壓力相對較小，此可能是因為套利交易的空間大幅縮小，使得該期間資金大舉回流日本所致。此外，由於日本利率自失落的十年後長期處於接近零利率的水準，而FED自次貸危機發生後便一路調降聯邦資金利率，使得兩國之間的利差逐漸縮減，有助防止資金持續外流，連帶亦會削弱外匯市場的壓力。


3. 泰國在此次金融海嘯的衝擊下，外匯市場壓力指標明顯較多數國家來得小，顯示外匯市場承受的壓力相對輕微。此顯然與泰國在1997年亞洲金融風暴後學到教訓，並在貨幣及金融政策上進行大刀闊斧的改革有極大的關連，因而在此次金融海嘯的衝擊下，表現較其他曾發生過金融危機的國家來得良好。


4. 台灣的外匯市場壓力指標自2008年8月起雖有上升趨勢，然相較其他國家，壓力亦屬輕微。此除因我國本身經濟體質優良外，亦與一連串政府因應金融海嘯而實施的政策有關；特別是遺贈稅率從50%調降至10%，除可防止國內資金外流外，同時亦吸引龐大的出走資金潮回流，明顯有助降低外匯市場的壓力。


5. 由貨幣市場壓力指標來看，這波金融海嘯對東亞銀行體系短期融通資金的短缺，影響程度並不劇烈。推測原因可能是東亞國家自亞洲金融風暴後多半提供存款保險的制度，使存款者較不擔心銀行的償債能力，故不易發生擠兌的情況，使銀行體系的資金來源不致發生大幅波動；再者，從這波金融海嘯的本質來看，是源自於美國經濟的衰退，故對東亞區域較接近實質層面的影響（如淨出口等），故對貨幣市場的融通資金影響較輕。


這波大規模的金融海嘯，影響層面擴及全球，東亞地區亦不能倖免。本文透過外匯及貨幣市場壓力指標的建構，提供衡量這次東亞金融市場受到波及的程度。我們是以美國金融事件發生期作為分析的基期，然關於事件的選取，其實或有其它可議的空間；再者，我們亦可就這次危機指標的數據，參照過去文獻的做法，或再將其結合理論及實務的運用，擴大這次危機指標的解釋力量，並深入探討金融海嘯的內涵。這些構想，也將會是未來一個值得研究的方向。




參考文獻


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