壹、背景
行政院院長劉兆玄在8月6日接受道瓊社專訪指出，台灣考慮把人民幣納入外匯存底。由於人民幣目前還不是國際流通貨幣，到底劉院長這個想法的可行性如何呢？值得認真思考。
貳、分析
一、外匯存底的現況與運用
根據央行的統計，到今年7月底止，我國外匯存底已達3210.94億美元，排名在中國、日本及俄羅斯之後，為全世界第四。
外匯存底不是死錢，而是活錢，是可以拿來投資生息的，央行稱之為「外匯存底投資運用收益」。此筆收益是一筆天文數字，歷年的決算數都在3,000億元台幣以上。
由於外匯存底是全民的錢，而且是保命錢，只是委託央行代為保管與運用。中央銀行曾經在官方文件上表示：「我們所持有的外匯，除極少數是現金外，絕大部分都是以現金以外的貨幣（包括存款、支票、本票、匯票等）或有價證券（包括公債、國庫券、股票、公司債等）的方式來保有。」因此，我國的外匯存底可能用來購買美國的國庫券、房利美與房地美的債券、信用良好、次級市場活躍的有價證券，或是歐元、英鎊、日圓、瑞士法郎或加拿大幣等可以在國際間自由兌換的通貨。因為，這些投資安全性高、流動性高，收益性也相對較高。在這當中，沒有人民幣存款以及以人民幣計價的有價證券，除了人民幣還不是國際通貨之外，兩岸之間的政治風險也是一大考慮。
二、國際大環境
由於我國的外匯存底數額龐大，因此，央行如何運用外匯存底，創造最大的收益，而不是造成資產縮水，必須考慮到國際最新經濟情勢的發展。
1. 以美元為主體的外匯儲備體系正在崩解
（1）美元儲備有高風險：諾貝爾經濟學獎得主史蒂格里茲(Joseph Stiglitz)在2009.08.21日表示，「美元做為價值儲存的角色大有問題，當今的儲備體系正在消耗殆盡，美元幾乎不能提供任何報酬，而且具有高風險」。而根據國際貨幣基金（IMF）在2009年6月30日所公布的最新資料，2007年年底，全球央行外匯存底中，已分配的儲備，美元的比重64.1%，2008年第一季降為63.1％，第二季再降為62.8％，在金融危機爆發時的第三季，美元儲備突然上升到64.4％，2008年第四季又降為64.0％，2009年第一季又上升為64.9％。從以上數據看出，美元做為世界儲備貨幣的比重忽升忽降，而這種現象意味著，世界各國央行對美元持有處於一種相當不安的狀態，一方面擔心美國經濟衰退以及美元貶值，所以，降低美元持有，以免外匯存底嚴重縮水；另一方面，各國央行又受到美元的綁架，不能不擁有美元，而且，一時之間也看不到比美元更值得信賴的貨幣，因此，對美元忽增忽減。
（2）美國財政赤字驚人
以趨勢來看，美元長期走貶。如今，加上這波金融海嘯，美國政府為挽救經濟，大幅擴張財政支出，甚至使出貨幣量化寬鬆(quantitative easing)的終極手段。預計今年美國的財政赤字高達一兆八千億美元，相當於國內生產毛額的13％，這個數字是非戰時期的兩倍有餘。美國聯邦政府有三種方式可以填補這筆赤字，第一，向中國、日本、中東產油國等國借錢；第二、向美國人民借錢；第三、自己印鈔票。其中，從外國政府可借到五千億美元；向自己人借錢的部分，假設今年美國人儲蓄總額有四千億美元，而且都拿來購買財政部發行的公債，那麼表示，在最好的情況下，可以從美國人身上借到4000億美金；即使如此，美國財政部還是有九千億美元的缺口，這個缺口只能靠印鈔票來解決。美國政府大量印鈔票的結果，將對美國經濟造成更大的傷害，使得美元大貶、發生高通貨膨脹，引發下一次的金融海嘯。
（3）美元持續走弱
美元指數最近的表現也反映了美元走貶的趨勢。由於美國政府於今年三月間所實施的貨幣寬鬆政策(quantitative easing)，承諾提供12.8兆美元挽救經濟，對市場挹注龐大流動性，使得美元需求降低，以致該指數從今年三月5日的高點89.1開始下滑，跌到2009.08.19的78.5，跌幅12％。
（4）美國經濟成長難看好
受到這波金融海嘯的影響，美國經濟大受打擊，不知道什麼時候才能復甦，尤其，美國做為一個已開發國家，要想恢復之前GDP高成長率3％，已經越來越困難了。根據IMF在今年7月8日公布的預測顯示，美國今年的經濟成長率只有負2.6％，明年也只有正的0.8％，而去年的經濟成長率為正的1.1，由美國這幾年的經濟表現，再加上這次金融海嘯對美國金融業的重大打擊來看，美國的國力已經從高點加速下滑，美國做為世界經濟一枝獨秀的時代已經一去不復返了。
2. 人民幣走強與人民幣走向國際化的道路
人民幣走向國際化，既是中國政府的主觀意願，也是客觀環境對人民幣的需求。從客觀環境而言，中國是全世界第三大貿易國，GDP全世界第三，預估，明年將超越德國，成為全世界第二大貿易國；預估同樣在明年有可能超越日本，成為國內生產毛額僅次於美國的經濟體。不管是經濟總量，以及外貿總額，中國都已經成為這個世界最重要的國家之一。因此，人民幣也必然隨著中國的經濟實力以及貿易需求的擴散而成為國際通貨。只是，目前中國政府基於金融安全，以及很多軟硬體設施尚未完備，還不急於把人民幣推向國際化，但是，在不久的未來（預計5-10年），人民幣成為可以自由兌換的國際貨幣是可以預見的。
從主觀意願來看，中國政府有明顯的企圖心要讓人民幣成為國際通貨。例如今年7月起，跨境貿易可以在上海、廣州、深圳、珠海、東筦、香港進行人民幣結算，2009.08.24中國人民銀行條法司司長李波表示，將建議中國國務院擴大人民幣跨境結算試點範圍，並可適用於優秀的中小企業；今年5月時，中國與巴西開始協商減少以美元做為貿易結算貨幣的可能性，逐步改以人民幣與里爾取代；更早之前，中國已與南韓、香港、馬來西亞、印尼、白俄羅斯和阿根廷六國，簽署合計總額達人民幣6,500億元的雙邊貨幣互換協議（其中與南韓換匯1,800億元人民幣，香港2,000億元，印尼1,000億元人民幣，馬來西亞800億，白俄羅斯200億，阿根廷700億），增加了在中國境外流通的人民幣數量，而這項談判的範圍還在擴大之中。換言之，短期而言，中國先從貿易面、新興市場推動人民幣國際化，目的是為控制資金流動，避免一下子開放資本帳，導致為中國經濟帶來不可控制的風險；中期而言，開放資本市場的進程雖還沒公開，但是必定已在規劃當中，依此情勢，我們必須正視人民幣國際化對台灣的影響。
三、利與弊的評估
對於外匯存底，各國央行都是以增加幣別來分散風險，例如依幣值升貶趨勢或貿易權重調整。我國的外匯存底資產組合中，美元和美元債券比重太多，並不是好事情，如果沒有有效管理，一旦美國出現通貨膨脹，美元大貶，我國就要承受巨大虧損。至於外匯存底的運用，我國央行對於外匯存底的運用有一套準則-「安全性、流動性、獲利性和經濟性」，今天我們就依這套準則來評估人民幣納入我國外匯存底的利弊。
（一） 安全性：所謂的安全性，就是外匯存底的安全，不能被倒帳。兩岸之間由於特殊的政治關係，讓外匯存底納入人民幣之後的安全性降低，一旦大陸不認帳，央行就要認列損失。因為連美國這樣的法治國家都可以隨時以「反恐」、「經濟制裁」等理由來凍結外國人或外國政府在美國的資產，而中國可以條列的理由可能就更多了。就安全性而言，把外匯存底納入人民幣確實有安全之虞。這一點雖然也可以透過雙邊協商保障，但還是要小心，最保險的方法，就是額度不要太大。
（二） 流動性：流動性指的是資產能夠以合理的價格順利變現的能力。因為外匯必須隨時支應國家發展的需要，所以，不能全部做長期而固定的投資。換言之，若以人民幣資產為外匯存底，考量重點是未來能否順利轉換。但人民幣在國際間不具流通性，還無法自由兌換，大陸資本帳也尚未自由化，這是其缺點。再者，如果沒有建立兩岸貨幣清算機制，人民幣除取得不易之外，未來也可能無法把人民幣換回美元或台幣。
（三） 獲利性：就是在前面兩個原則的考慮之下，盡量往利息高的地方運用。人民幣目前一年期存款利率2.25％，高於美元與新台幣，有助孳息收益。另外，人民幣因為大陸國力漸強而升值。最近美國彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)指出，人民幣匯率被低估了15％~25％，經濟學人大麥克指數則稱人民幣被低估近5成。因此長期來看，人民幣升值空間很大，央行持有人民幣的獲利性很高。
（四） 經濟性：就是外匯存底要用在有益於經濟發展的地方。大陸早已是台灣最重要的市場，台商和大陸做生意要用到人民幣、民眾旅遊要用到人民幣。因為兩岸貿易往來量大，納入人民幣，可讓兩岸貿易的貨幣支付，免經美元、歐元等國際主要流通貨幣的兌換，並可以人民幣、新台幣直接報價，不只降低至少一層的匯兌成本，更可減少匯率波動風險。此外，人民幣已經可以在上海、廣州、香港、深圳等大部分台商設廠的地方，進行貿易結算，我國外匯存底持有人民幣，可支應廠商進出口所需資金。再者，中國已是全球第三大經濟體、第三大貿易國、第一大出口國，其對世界經濟的影響力正與日俱增，納入人民幣成為外匯存底的一員，也是反映國際經濟實情。
參、建議
一、適度納入人民幣
兩岸和平是台灣人民最大的利益。兩岸對抗甚至戰爭是對台灣利益最大的損害。為了國家的長治久安與繁榮興盛，建立兩岸合作的各種制度是最明智的選擇，而兩岸經貿金融合作就是大目標之下的支柱，至於我國外匯存底納入人民幣則是支柱旁邊的磚塊，不能沒有。建議我國政府在人民幣可自由兌換之前，少部分持有人民幣資產，在人民幣可自由兌換之後，再適度比例持有人民幣資產，而所謂「適度」，主要是看兩岸之間的貿易量以及資產的安全性去衡量。
二、建立兩岸貨幣清算機制
我國如果要在外匯存底中納入人民幣資產，必須先建立兩岸貨幣清算機制，確保台灣可取得人民幣，並可回售人民幣給大陸，換回美元或新台幣。
三、簽訂兩岸換匯協議
在貨幣清算機制建立之後，兩岸就可以談換匯協議，彼此簽約並以同值貨幣交換，例如台灣先以價值100億美元的台幣交換等值的人民幣。接著嘗試加入亞洲換匯機制，與東協國家、日本、韓國簽訂換匯協議。為什麼要換匯呢？一來，有利台商以及我國銀行業的發展，除彼此貿易往來不必經由美元多一層匯兌、避免美元波動等不穩定因素之外，也可減少匯兌成本及增加便利性；未來雙方貿易量如果增加，更可直接讓廠商以雙方貨幣計價，不再用美元計價。其次，一旦金融危機再度爆發，貨幣大幅貶值，則透過貨幣互換，可以幫助成員國應付金融危機。因此，我國政府應積極與大陸洽簽換匯協議，以因應將來可能發生的金融風暴。
四、及早因應
隨著中國經濟在國際上的地位逐漸攀升，人民幣國際化的腳步已經邁出，而且，中國政府也已經決定，要將上海打造成國際金融中心，讓上海在2020年時，與紐約、倫敦並立，「三分天下」。為此，我國政府相關部門應該為人民幣的國際化以及上海國際金融中心的到來及早準備，以獲得先機。
(本文僅代表作者個人意見)
(本文刊載於2009年8月27日中央網路報)
行政院院長劉兆玄在8月6日接受道瓊社專訪指出，台灣考慮把人民幣納入外匯存底。由於人民幣目前還不是國際流通貨幣，到底劉院長這個想法的可行性如何呢？值得認真思考。
貳、分析
一、外匯存底的現況與運用
根據央行的統計，到今年7月底止，我國外匯存底已達3210.94億美元，排名在中國、日本及俄羅斯之後，為全世界第四。
外匯存底不是死錢，而是活錢，是可以拿來投資生息的，央行稱之為「外匯存底投資運用收益」。此筆收益是一筆天文數字，歷年的決算數都在3,000億元台幣以上。
由於外匯存底是全民的錢，而且是保命錢，只是委託央行代為保管與運用。中央銀行曾經在官方文件上表示：「我們所持有的外匯，除極少數是現金外，絕大部分都是以現金以外的貨幣（包括存款、支票、本票、匯票等）或有價證券（包括公債、國庫券、股票、公司債等）的方式來保有。」因此，我國的外匯存底可能用來購買美國的國庫券、房利美與房地美的債券、信用良好、次級市場活躍的有價證券，或是歐元、英鎊、日圓、瑞士法郎或加拿大幣等可以在國際間自由兌換的通貨。因為，這些投資安全性高、流動性高，收益性也相對較高。在這當中，沒有人民幣存款以及以人民幣計價的有價證券，除了人民幣還不是國際通貨之外，兩岸之間的政治風險也是一大考慮。
二、國際大環境
由於我國的外匯存底數額龐大，因此，央行如何運用外匯存底，創造最大的收益，而不是造成資產縮水，必須考慮到國際最新經濟情勢的發展。
1. 以美元為主體的外匯儲備體系正在崩解
（1）美元儲備有高風險：諾貝爾經濟學獎得主史蒂格里茲(Joseph Stiglitz)在2009.08.21日表示，「美元做為價值儲存的角色大有問題，當今的儲備體系正在消耗殆盡，美元幾乎不能提供任何報酬，而且具有高風險」。而根據國際貨幣基金（IMF）在2009年6月30日所公布的最新資料，2007年年底，全球央行外匯存底中，已分配的儲備，美元的比重64.1%，2008年第一季降為63.1％，第二季再降為62.8％，在金融危機爆發時的第三季，美元儲備突然上升到64.4％，2008年第四季又降為64.0％，2009年第一季又上升為64.9％。從以上數據看出，美元做為世界儲備貨幣的比重忽升忽降，而這種現象意味著，世界各國央行對美元持有處於一種相當不安的狀態，一方面擔心美國經濟衰退以及美元貶值，所以，降低美元持有，以免外匯存底嚴重縮水；另一方面，各國央行又受到美元的綁架，不能不擁有美元，而且，一時之間也看不到比美元更值得信賴的貨幣，因此，對美元忽增忽減。
（2）美國財政赤字驚人
以趨勢來看，美元長期走貶。如今，加上這波金融海嘯，美國政府為挽救經濟，大幅擴張財政支出，甚至使出貨幣量化寬鬆(quantitative easing)的終極手段。預計今年美國的財政赤字高達一兆八千億美元，相當於國內生產毛額的13％，這個數字是非戰時期的兩倍有餘。美國聯邦政府有三種方式可以填補這筆赤字，第一，向中國、日本、中東產油國等國借錢；第二、向美國人民借錢；第三、自己印鈔票。其中，從外國政府可借到五千億美元；向自己人借錢的部分，假設今年美國人儲蓄總額有四千億美元，而且都拿來購買財政部發行的公債，那麼表示，在最好的情況下，可以從美國人身上借到4000億美金；即使如此，美國財政部還是有九千億美元的缺口，這個缺口只能靠印鈔票來解決。美國政府大量印鈔票的結果，將對美國經濟造成更大的傷害，使得美元大貶、發生高通貨膨脹，引發下一次的金融海嘯。
（3）美元持續走弱
美元指數最近的表現也反映了美元走貶的趨勢。由於美國政府於今年三月間所實施的貨幣寬鬆政策(quantitative easing)，承諾提供12.8兆美元挽救經濟，對市場挹注龐大流動性，使得美元需求降低，以致該指數從今年三月5日的高點89.1開始下滑，跌到2009.08.19的78.5，跌幅12％。
（4）美國經濟成長難看好
受到這波金融海嘯的影響，美國經濟大受打擊，不知道什麼時候才能復甦，尤其，美國做為一個已開發國家，要想恢復之前GDP高成長率3％，已經越來越困難了。根據IMF在今年7月8日公布的預測顯示，美國今年的經濟成長率只有負2.6％，明年也只有正的0.8％，而去年的經濟成長率為正的1.1，由美國這幾年的經濟表現，再加上這次金融海嘯對美國金融業的重大打擊來看，美國的國力已經從高點加速下滑，美國做為世界經濟一枝獨秀的時代已經一去不復返了。
2. 人民幣走強與人民幣走向國際化的道路
人民幣走向國際化，既是中國政府的主觀意願，也是客觀環境對人民幣的需求。從客觀環境而言，中國是全世界第三大貿易國，GDP全世界第三，預估，明年將超越德國，成為全世界第二大貿易國；預估同樣在明年有可能超越日本，成為國內生產毛額僅次於美國的經濟體。不管是經濟總量，以及外貿總額，中國都已經成為這個世界最重要的國家之一。因此，人民幣也必然隨著中國的經濟實力以及貿易需求的擴散而成為國際通貨。只是，目前中國政府基於金融安全，以及很多軟硬體設施尚未完備，還不急於把人民幣推向國際化，但是，在不久的未來（預計5-10年），人民幣成為可以自由兌換的國際貨幣是可以預見的。
從主觀意願來看，中國政府有明顯的企圖心要讓人民幣成為國際通貨。例如今年7月起，跨境貿易可以在上海、廣州、深圳、珠海、東筦、香港進行人民幣結算，2009.08.24中國人民銀行條法司司長李波表示，將建議中國國務院擴大人民幣跨境結算試點範圍，並可適用於優秀的中小企業；今年5月時，中國與巴西開始協商減少以美元做為貿易結算貨幣的可能性，逐步改以人民幣與里爾取代；更早之前，中國已與南韓、香港、馬來西亞、印尼、白俄羅斯和阿根廷六國，簽署合計總額達人民幣6,500億元的雙邊貨幣互換協議（其中與南韓換匯1,800億元人民幣，香港2,000億元，印尼1,000億元人民幣，馬來西亞800億，白俄羅斯200億，阿根廷700億），增加了在中國境外流通的人民幣數量，而這項談判的範圍還在擴大之中。換言之，短期而言，中國先從貿易面、新興市場推動人民幣國際化，目的是為控制資金流動，避免一下子開放資本帳，導致為中國經濟帶來不可控制的風險；中期而言，開放資本市場的進程雖還沒公開，但是必定已在規劃當中，依此情勢，我們必須正視人民幣國際化對台灣的影響。
三、利與弊的評估
對於外匯存底，各國央行都是以增加幣別來分散風險，例如依幣值升貶趨勢或貿易權重調整。我國的外匯存底資產組合中，美元和美元債券比重太多，並不是好事情，如果沒有有效管理，一旦美國出現通貨膨脹，美元大貶，我國就要承受巨大虧損。至於外匯存底的運用，我國央行對於外匯存底的運用有一套準則-「安全性、流動性、獲利性和經濟性」，今天我們就依這套準則來評估人民幣納入我國外匯存底的利弊。
（一） 安全性：所謂的安全性，就是外匯存底的安全，不能被倒帳。兩岸之間由於特殊的政治關係，讓外匯存底納入人民幣之後的安全性降低，一旦大陸不認帳，央行就要認列損失。因為連美國這樣的法治國家都可以隨時以「反恐」、「經濟制裁」等理由來凍結外國人或外國政府在美國的資產，而中國可以條列的理由可能就更多了。就安全性而言，把外匯存底納入人民幣確實有安全之虞。這一點雖然也可以透過雙邊協商保障，但還是要小心，最保險的方法，就是額度不要太大。
（二） 流動性：流動性指的是資產能夠以合理的價格順利變現的能力。因為外匯必須隨時支應國家發展的需要，所以，不能全部做長期而固定的投資。換言之，若以人民幣資產為外匯存底，考量重點是未來能否順利轉換。但人民幣在國際間不具流通性，還無法自由兌換，大陸資本帳也尚未自由化，這是其缺點。再者，如果沒有建立兩岸貨幣清算機制，人民幣除取得不易之外，未來也可能無法把人民幣換回美元或台幣。
（三） 獲利性：就是在前面兩個原則的考慮之下，盡量往利息高的地方運用。人民幣目前一年期存款利率2.25％，高於美元與新台幣，有助孳息收益。另外，人民幣因為大陸國力漸強而升值。最近美國彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)指出，人民幣匯率被低估了15％~25％，經濟學人大麥克指數則稱人民幣被低估近5成。因此長期來看，人民幣升值空間很大，央行持有人民幣的獲利性很高。
（四） 經濟性：就是外匯存底要用在有益於經濟發展的地方。大陸早已是台灣最重要的市場，台商和大陸做生意要用到人民幣、民眾旅遊要用到人民幣。因為兩岸貿易往來量大，納入人民幣，可讓兩岸貿易的貨幣支付，免經美元、歐元等國際主要流通貨幣的兌換，並可以人民幣、新台幣直接報價，不只降低至少一層的匯兌成本，更可減少匯率波動風險。此外，人民幣已經可以在上海、廣州、香港、深圳等大部分台商設廠的地方，進行貿易結算，我國外匯存底持有人民幣，可支應廠商進出口所需資金。再者，中國已是全球第三大經濟體、第三大貿易國、第一大出口國，其對世界經濟的影響力正與日俱增，納入人民幣成為外匯存底的一員，也是反映國際經濟實情。
參、建議
一、適度納入人民幣
兩岸和平是台灣人民最大的利益。兩岸對抗甚至戰爭是對台灣利益最大的損害。為了國家的長治久安與繁榮興盛，建立兩岸合作的各種制度是最明智的選擇，而兩岸經貿金融合作就是大目標之下的支柱，至於我國外匯存底納入人民幣則是支柱旁邊的磚塊，不能沒有。建議我國政府在人民幣可自由兌換之前，少部分持有人民幣資產，在人民幣可自由兌換之後，再適度比例持有人民幣資產，而所謂「適度」，主要是看兩岸之間的貿易量以及資產的安全性去衡量。
二、建立兩岸貨幣清算機制
我國如果要在外匯存底中納入人民幣資產，必須先建立兩岸貨幣清算機制，確保台灣可取得人民幣，並可回售人民幣給大陸，換回美元或新台幣。
三、簽訂兩岸換匯協議
在貨幣清算機制建立之後，兩岸就可以談換匯協議，彼此簽約並以同值貨幣交換，例如台灣先以價值100億美元的台幣交換等值的人民幣。接著嘗試加入亞洲換匯機制，與東協國家、日本、韓國簽訂換匯協議。為什麼要換匯呢？一來，有利台商以及我國銀行業的發展，除彼此貿易往來不必經由美元多一層匯兌、避免美元波動等不穩定因素之外，也可減少匯兌成本及增加便利性；未來雙方貿易量如果增加，更可直接讓廠商以雙方貨幣計價，不再用美元計價。其次，一旦金融危機再度爆發，貨幣大幅貶值，則透過貨幣互換，可以幫助成員國應付金融危機。因此，我國政府應積極與大陸洽簽換匯協議，以因應將來可能發生的金融風暴。
四、及早因應
隨著中國經濟在國際上的地位逐漸攀升，人民幣國際化的腳步已經邁出，而且，中國政府也已經決定，要將上海打造成國際金融中心，讓上海在2020年時，與紐約、倫敦並立，「三分天下」。為此，我國政府相關部門應該為人民幣的國際化以及上海國際金融中心的到來及早準備，以獲得先機。
(本文僅代表作者個人意見)
(本文刊載於2009年8月27日中央網路報)