壹、研究緣起
金管會四月29日公布「大陸地區投資人來台從事證券投資及期貨交易管理辦法」後，隔日台股開盤即一飛沖天，八大類股齊飆，終場指數大漲378點，單日漲幅高達6.74%，創歷年來台股單日第八大漲幅，也是近18年來單日最大漲幅。之後一週繼續飆漲591.3點，合計四月30日的漲幅，六個交易日漲了967點之譜，台灣股市表現冠於全球，單週成交量也突破上兆台幣。
由於股市為經濟的領先指標與景氣的風向球，台股大漲是否代表台灣經濟已經朝向復甦之途了？還是僅是曇花一現？本文將由幾個重大政策看台灣經濟表現是否已經回春。並繼續審視若股市過熱，是否會對經濟產生負面衝擊？並提出幾項建議。
貳、由幾個重大政策看經濟表現
一、 陸資來台未演先轟動
台股本次大漲最主要的原因，莫過於開放陸資來台投資。第三次「江陳會談」繼續推動兩岸經貿關係正常化，完成兩岸共同打擊犯罪及司法互助、增加兩岸定期航班、加強兩岸金融合作及開放陸資來台投資等四大議題的協議，其中以開放陸資來台投資最受矚目。
陸資來台投資議題是針對開放陸資來台投資製造業、服務業、愛台十二建設及不動產等項目，就雙方政策、法令、開放方式、項目及相關配套進行廣泛的溝通及對話，並就促成陸資來台投資進行制度化的安排。雙方已有共識，在漸進開放的基礎上，相互配合推動陸資來台投資。我方將盡速完成及公布陸資來台相關法令及開放項目；大陸方面亦將協助企業組團來台考察，雙方以具體行動相互配合，逐步落實及擴大陸資來台投資。
陸資來台可分為財務投資與直接投資，目前開放的情形與對效果分述如下：
（一）財務性投資
第三次江陳會達成開放陸資來台投資協議之後，金管會隨即於四月29日發布「大陸地區投資人來台從事證券投資及期貨交易管理辦法」，我方正式開放大陸地區投資人來台投資上市上櫃有價證券及從事期貨交易之財務性投資。由於兩岸尚未簽署金融監理合作備忘錄（MOU），根據大陸的規定，大陸合格境內機構投資人（QDII）在兩岸尚未簽MOU前，地區的投資上限為其QDII規模的3%。換言之，大陸QDII可來台投資的最大規模，約只有新台幣72億元。而且未簽署MOU前QDII還不能投資台股或期貨，只能投資銀行存款、可轉讓定存單、銀行承兌匯票、銀行票據、商業票據、回購協定、短期政府債券等貨幣市場工具、政府債券、公司債券與可轉換債券等。
未來即使兩岸完成MOU的簽署，陸資可以來台從事證券投資及期貨交易，大陸仍訂有投資上限，QDII來台投資上限為資金資產規模的10%，陸資可注入台灣股市的金額大約為220億元。近來台灣股市每日交易金額約為一千六百億至二千五百億，此筆金額金只有台股一天10％的交易量，對推升台股效益相當有限。
（二）直接投資
至於大陸人士來台直接投資方面，我國尚未正式開放，惟經濟部所研擬的「大陸地區人民來台投資許可辦法草案」已於近日出爐，對於陸資定義、審查方式、敏感項目之限制與開放方式均有明確的方向。我方預計六月將逐步開放陸資來台直接投資，此舉將對我國企業獲取資金與開拓大陸市場有一定的幫助。
根據媒體報導，目前開放陸資來台項目採正面表列方式與分階段開放，陸資來台投資項目將多達99項：其中製造業部分開放約65項，兩岸搭橋專案的重點產業項目會優先列入，但禁止僑外投資業別以及禁止在中國投資的項目，像是晶圓和TFT-LCD等，暫不開放；公共建設開放11項，開放以民間參與公共建設方式進行投資，但對公共工程承攬部分仍不開放；而服務業部分開放23項，批發、零售業會優先開放，但是涉及學歷認證部分、專業證照(如律師、會計師)或需考量業者調適能力的服務業，暫緩開放。對陸資我國採取循序漸進開放，對台灣產業發展不可能有全面且立即的效果。
二、陸客人滿為患
政黨輪替後，新政府擴大開放大陸人民來台觀光，規劃來台人數上限每天3000人。可惜開放初期的效果不如預期，最差的時候單日來台的陸客僅有45人。根據觀光局的資料，去年七月至十二月陸客來台人數只有63,790人，平均每天陸客來台人數只有350人，只有台灣開放陸客每日三千人上限的十分之一。
今年情況卻完全改觀，在中共中央特意運作下，大陸各省市紛紛宣布組成萬人觀光團，來台人數暴增。據觀光局四月底公布的數據，三月大陸來台旅客8萬7,002人次，成長362.51%，其中以觀光目的來台的人數為4萬5,739人次，成長1526.56%，以業務目的來台的人數為5,402人次，成長169.02%；98年一月至三月來台旅客人數高達173,245人次，成長160.32%，其中觀光來台人數為45,739人次，成長422.15%，以業務目的來台人數為12,657人次，成長112.19%。行政院表示，累計陸客來台人數已將近 19 萬人，創造了超過 116 億元的觀光產值。
旅客驟增卻發生不少旅遊糾紛與問題，如陸客團來台後沒有遊覽車可以接送，讓陸客滯留在機場；台灣的旅行社低價惡性競爭，有些團體的團費甚至殺到只剩下台幣一萬多塊，旅遊品質下滑；有大陸旅行團來台簽證作業不及，在未獲入境許可下整團原機遣返；機場港口設備不足，人員通關擁擠，檢疫程序不切實；陸客必經的景點，人滿為患…等。以上事件充分突顯出台灣旅遊的諸多問題，分析如下：
第一、台灣旅遊胃納量有限：我國過去觀光產業的規模不大，突然間有大量的大陸觀光客來台，遊覽車、旅館、餐廳及景點等根本不敷使用。加上陸客走的路線幾乎相同，偏好阿里山、故宮以及日月潭，使得這些景點擁擠不堪。同時也對我國及其他國家的旅客產生排擠作用，根據觀光局資料，98年第一季來台旅客，除大陸與港澳與去年同期相比有增加外，其餘各國來台人數幾乎都大幅減少，如日本旅客僅剩27萬4,893人次，減少7.54%；韓國旅客為4萬7,412人次，下滑42.83%；美國旅客少了17.22%；新加坡降低5.92%；歐洲旅客減幅為6.62%。
第二、基礎建設不足：台灣諸多硬體設施也嚴重不足，或是年久失修。其中以國家大門-機場最為嚴重，國內幾大機場幾乎都有相同的問題，旅客容量十分有限，缺乏完善的接駁的交通工具，安檢設施不敷使用，機場老舊常見雨天漏水電腦當機等問題。
以小三通的金門機場為例，當前使用小三通的人數遽增，但現有的設備早就不敷使用。加上天然環境限制，使得問題更是雪上加霜。金門機場與碼頭的規模有限，設計之初並沒有預料到會有如此多的使用人數，最近經常發生爆滿的現象。而且身為接待外人來台的機場，簡陋的設備與規劃，大型飛機根本無法降落，遠遜於對岸的廈門機場與碼頭，時常成為陸客的笑柄。更糟的是，金門機場的位置不良，三月至五月霧季期間極易受濃霧影響，飛機完全無法起飛，旅客滯留機場的事件頻傳。故政府應及早擴建金門碼頭，並遷建金門機場，改善相關問題。
第三、台灣旅遊業惡性競爭：陸客來台旅遊，我方無法在大陸直接招攬旅客，都是透過大陸旅行社招攬後，再由我國旅行業者接待。我方完全沒有主導權，只能被動的等待對岸的訂單，部分台灣旅行社為求爭取訂單，遂進行殺價競爭，價格不斷的下滑，導致旅遊食宿品質其差無比。交通部觀光局為防範此一問題，原本規定每人每日團費不得低於八十美元，但坊間的低價團大都低於此價格，觀光局於是又將團費下限調降至六十美元。
由於觀光局取締不易，旅遊業者表示，坊間至少有七成中國陸客團團費在四、五十美元間，甚至有三十美元以下者，更有業者大膽預言：「早晚會出現零團費陸客團！」整體旅遊品質大幅下降。難怪有大陸人說來台旅遊是「早上起得比雞早，吃得比豬差，跑得比馬還遠」。如果大陸團繼續用這樣的態度經營下去，待大陸不再政策推動旅行團，大陸人士來台的意願恐大幅降低。
三、消費券效果未如預期
農曆年前發放829億元的消費券，造成全民運動，效果似乎超過預期。春節期間觀光遊樂地區，遊客人數大幅增加；各大賣場及百貨公司捷報頻傳，業績成長五成至一倍不等；看屋人數激增；元月新車銷量突破2.1萬輛。根據經濟部統計的資料，一月零售業與餐飲業銷售金額大幅攀升，分別達3012與304億元的高峰，均創近一年來的新高數據。
可惜之後就大幅衰退，二月與三月均一倔不振，零售業銷售金額剩下2500億元，餐飲業銷售金額也只有270億的水準。整體第一季零售業的營收，在消費券的加持下，原本預估將大幅成長，想不到只有7935億元，年增率還衰退了4.64％，餐飲業營業額也較上年同季減少4.46％。另外，今年一至四月營業稅較上年同期減少21.2％(167億元)，營利事業所得稅的收入更減少38.7％ (32億元)，也能說明消費券效果相當有限。依照主計處原先的預估，八百億的消費券，將可帶動民間消費成長率0.64％。如今從上述數字看來，恐怕與原訂目標相去甚遠。
反觀對岸的「家電下鄉」政策似乎比我國消費券政策成功，大陸自今年二月一日起啟動家電下鄉，對農民購買彩電等九類家電產品，給予產品銷售價格13%的補貼，後來又推出「汽車下鄉。該政策的效果相當驚人，根據大陸統計，截至4月27日家電下鄉產品一共才補貼9億人民幣，相關產品就達到銷售750萬台(件）的數量。不但帶動大陸國產相關產業發展，連供應他們的零組件廠商（如面板與汽車零件業）也跟著受惠。
兩岸刺激消費政策最大的差別有三：其一中國政府只補貼產品價格的約一成的金額，消費者需自付九成，乘數效果高達九倍；而台灣的消費券乘數效果卻不明顯。其二大陸補貼的產品大都是國產品牌，部分獲選的台灣品牌也是在大陸生產，直接造福自己國家的家電及汽車產業外，也間接帶動了國內電子業、鋼鐵、化工、機械製造工業等產業的發展；台灣消費券卻不論國產或進口品牌產品皆可使用，稀釋了對國內產業的效益。其三適用對象也有不同，台灣消費券全民都有分；大陸則限於經濟條件較差的農民，不會有錦上添花的結果，並達到促進農村建設、縮小城鄉貧富差距的效果，因而有研究指出，此舉使城鄉家電普及率差距由目前的近20年縮小到10年。
不同的方法獲致完全不同的結果，我國未必要模仿對岸的方式，台灣也不適合採用此種作法。但可以肯定的是，第一次的全民大放送作法，不應再採用了。有人建議改以折價券模式或補貼方式，促進消費。筆者在今年一月時論廣場投書，也建議政府以其他方式發放消費券，如軍公教的薪水部分比例以消費券發放、企業兌換超過一定的面額給予0.5-3％的優惠，鼓勵企業大量使用消費券，即使政府要辦促銷活動，也只能給消費券…。總之不宜再用相同的作法，來提振民間消費了。
值得注意的是，家電下鄉政策成功後，中國繼續推出家電及汽車進城政策。根據媒體報導，大陸將在北京、上海等九個省市，試行家電及汽車進城政策，鼓勵民眾「以舊換新」，換購汽車及家電、個人電腦。預估此舉將帶動至少人民幣700億元（約新台幣3,500億元）的新增消費需求。
大陸國務院常務會議決議，此次以舊換新試點涵蓋電視機、電冰箱、洗衣機、空調、電腦等5類家電産品，試點地區包括北京、上海、天津、江蘇、浙江、山東、廣東和福州、長沙。對交售補貼範圍內舊家電並購買新家電的消費者，原則上按新家電銷售價格的10%給予補貼，分品種確定最高補貼額度；對回收補貼範圍內舊家電並送到拆解處理企業的運輸費用，給予定額補貼。
家電及汽車進城政策效果恐將更勝於過去的家電下鄉政策，新政策縱然初始只是試行，而且僅在北京、上海等九個省市推動。然而城市的購買力遠高於鄉下，誘發的消費力道將相當驚人，而且這九大省市的消費力本來就是大陸地區的翹楚。根據過去的經驗，中共勢必將擴大適用範圍至大多數的地區，未來隨著範圍擴大，將大幅增加中國的民間消費規模。
四、小結
從上述三項重要的政策觀察，這些政策對我國經濟表現均有一定的貢獻，但陸資來台仍在推動中，直接投資的相關辦法都還在討論中；陸客來台觀光人數確實大幅成長，惟囿於台灣的胃納量以及旅遊業的惡性競爭，效果難以進一步擴大；消費券發放初期對國內消費市場有一定的刺激效果，但後來便回復萎靡不振的情況。
加上國內幾項重要經濟數據亦未見樂觀，如依據經建會統計，今(98)年3月景氣對策信號綜合判斷分數維持10分，燈號續呈藍燈，這也是景氣燈號連續第7個月，亮出代表景氣低迷的藍燈；財政部統計，今年4 月海關出口總值148.5 億美元，較上年同月減34.3％，進口總值127.1 億美元，亦減41.2％。累計1-4 月出口總值553.9 億美元，較上年同期減36.0％；經濟部所公布的外銷訂單數據亦未改善，三月外銷訂單為239.4億美元，與去年同期相比，衰退幅度仍達24.29%。累計今年第一季，外銷訂單金額年增率衰退幅度達29.69%；勞動市場狀況也不佳，3 月失業人數63 萬人，失業率縱然未突破6％，但3 月失業率仍高達5.81％。從上述數據看來，台灣經濟難謂已經有復甦的跡象。
由近期公布的上市櫃公司年報，也著實讓人膽顫心驚。根據工商時報統計，去年整體上市公司獲利出現十年來最大虧損金額，災情之重尤甚2001年之網路泡沫。當時只有在2002年第四季出現186億元之虧損，但2008年第四季整體上市公司虧損3,400億元，今年首季只小賺百億台幣。總計2008年全體上市公司稅後純益達4,850億元，較2007年1.48兆元獲利衰退達65％。今年第一季的財報雖有好轉的跡象，但今年整體上市公司純益還是難逃衰退的命運。由此看來，上市櫃公司的表現即使已經脫離谷底，惟距離企業要展翅高飛，獲利大幅攀升恐怕仍有一大段漫長的路，台股狂漲似乎已與基本面背離。
參、股市過度反應影響經濟反彈
證交所日前公布四月底大盤平均本益比數字，竄升至41.8倍，較三月底的13.89倍大幅上升，也比年初大漲一倍，創下近十年來新高紀錄，更是兩千年網路泡沫以來首見。其中，金融保險類股的本益比高達367倍，居各類股之冠。加上五月初的狂漲目前台股本益比更飆高到60倍，遠高於陸股26倍的與韓股的19倍。
股市本益比急升，顯現台股有過熱的現象。股市大漲固然讓投資人荷包滿滿，例如綜藝大哥大張菲近來賺進三千萬。但股市過度反應也有可能影響台灣經濟的發展，主要可能在以下幾方面產生衝擊：
一、資金排擠效果
五月首週股市急速上漲，五個營業日的成交金額高達一兆六百億元的天文數字。大量的資金紛紛投入股市，以獲取投機性的獲利，將產生資金排擠作用，影響產業的正常投資。根據統計，今年一至四月台資回流的金額高達129億元。然而這些錢似乎都投入股市了，以至於民間投資仍呈現大幅萎縮的情形。
二、 台幣升值過快，影響出口產業
本波台股上漲的主要動能，為國外源源不絕匯入的資金潮，同時也造成台幣快速升值。3月時台幣曾經貶到35.174元，創下22年來新低價位。之後台股飆漲，外國資金大量匯入台灣，台幣因而轉強，本週已經升破33元整數關卡，升值幅度將近7%。匯銀人士並預計，不久台幣將繼續升值挑戰32.5元。
台幣升值進口商品相對便宜，對進口產業有利。相反的，升值過快將重創國內的出口產業。尤其台灣是以出口為導向的國家，匯率急升使得「微利」的出口廠商風險大增，若避險不當還可能造成龐大的匯率損失。
三、產業錯失整併的機會
金融海嘯重創全球，各國紛紛透過此一機會進行產業重整，體質較佳的企業整併弱勢或瀕臨破產的公司，待經過景氣低潮之後，便能快速崛起，稱霸該產業。飛雅特便是成功的案例，如全球排名第九的義大利飛雅特汽車集團，日前大舉出招拿下破產的美國克萊斯勒汽車後，又宣佈要收購旗下擁有歐寶和紳寶等品牌的通用汽車歐洲分公司，如果收購成功飛雅特將從歐洲區域性車廠，一舉躍上世界舞台，成為年營收超過千億美元，僅次於日本豐田的全球第二大車廠。
台灣在此次全球金融危機中，受傷頗重，今年二月英國《經濟學人》在一篇「魔鏡，魔鏡，誰是全球最慘的國家？」文章中，明指台灣是被金融海嘯打擊最慘重的國家。尤其以台灣最自豪的科技產業影響最大，瞬間變成科技「慘」業，DRAM與面板產業幾乎都面臨經營困難的窘境，而有整併的聲音出現，欲透過減少家數，降低重複投資，以增強競爭力。孰料在大陸家電下鄉的推波助瀾下，急單湧現，使其免於破產的命運。加上股市大漲，公司的籌資變為容易了。之前的產業重整也跟著灰飛湮滅，企業轉型遙遙無期。
肆、結論
近日行政院長劉兆玄接受平面媒體訪問時直言，台灣的經濟情勢仍相當嚴峻，陸資投資標的還未正式確定，可見現階段陸資對台灣經濟的實質影響有限，只是陸資發揮了搧風點火的作用。並表示，股市回升與經濟基本面不成比例，「漲的程度會讓人有錯覺」，「是有點超過了」。馬總統日前接受非凡電視專訪時，也表示類似的看法。
多數政治人物一股腦的看多股市，動輒高喊股市要上萬點。馬總統與劉院長洞悉國內經濟情勢，並未被股市大漲而沖昏了頭。非但沒有加碼喊多，還向國人承認台灣經濟仍未變好，並對已經過熱的股市大潑冷水，避免股市投資人（尤其是散戶）產生誤判，而造成巨大的損失。二人勇於負責、面對問題的精神，堪稱是所有政治人物的表率。
（本文刊載於2009年5月22日中央日報智庫論壇）