2007年第三季起，國際股市因為次級房貸風暴爆發而起了極大的波動，尤其是台灣股市受到外資進出影響，產生戲劇性的變化。美國聯邦準備理事會(FED)從2007年9月18日起至2008年1月31日已將聯邦基金利率由4.75﹪調降至3﹪，我們可以發現前幾次的降息，確實對市場產生刺激的作用，不過由於資訊不對稱的情形已經逐漸弭平，因而預料未來如有持續降息的作法，在人民已經充分預測的情況下，可能無法得到政策的預期效果，此乃和若諾貝爾經濟學獎得主Lucas的理性預期模型不謀而合。就2008年全球經濟局勢觀之，次級房貸風暴的影響有被低估的趨勢，以致於全世界金融產業出現波濤起伏的現象。面對此局勢，各國央行陸續採取進一步降息措施，及提供流動性以為因應。在各國央行紛紛降息以穩定金融體系為優先時，台灣央行於2007年6月至同年12月調升重貼現率1碼（3.125％è3.375％），是否已充分因應當前國際金融變局，頗值得檢討。

表一：近期美國與台灣利率調整情況（單位：％）

日期

美國聯邦基金利率

日期

台灣重貼現率

2008/1/31

3

2007/12/20

3.375

2008/1/22

3.5

2007/9/20

3.25

2007/12/11

4.25

2007/6/22

3.125

2007/10/31

4.5

2007/3/30

2.875

2007/9/18

4.75

2006/12/29

2.75

一、次級房貸之定義

所謂次級房貸就是抵押貸款市場中的次優等抵押貸款，其與一般房貸最主要的不同點在於，這種貸款是提供給那些信用程度較差，及還款能力比較弱的購屋者，其利率也比一般抵押貸款高2至3個百分點。美國根據借款人信用品質好壞，將貸款區分為「主要(prime)」與「次級(sub-prime)」房貸，也可再進一步細分為一胎(first lien)房貸、二胎(second lien)房貸、高貸放成數(Loan-To-Value；LTV)房貸與房屋淨值(home equity loan)房貸。

此外，銀行從房貸公司買進次級房貸之後，隨即轉賣給大型券商。券商再包裝美國不動產抵押債權證券(MBS)、就學貸款以及其他衍生性金融商品，設計出各種抵押債務債券(CDO)。某些CDO再組合成另一種CDO，成為以CDO擔保的CDO。標準普爾、惠譽等信評公司都對CDO商品給出評等。但由於此類商品缺乏歷史紀錄，理論數學模型幾乎成為唯一的評等依據。投資銀行、退休基金、避險基金、市政基金、校務基金等機構投資人依照信評公司給出的評等，買進以為是高評等、高收益、風險分散的CDO商品。2006年，估計有1,000億美元次級房貸包裝進總額3,750億美元的CDO，在美國市場銷售。

二、次級房貸風暴之源起

美國的房地產市場自2006年第二季開始出現明顯的降溫現象，終於至2007年8月引發次級房貸風暴，造成風暴的主要因素是過去低利率政策所導致，由於美國在2003年的聯邦基金利率降至1%，致使民眾大量借款買屋，但隨著經濟自2004年起開始復甦之後，Fed於兩年內採取連續17次的調升利率決策，使得至2006年6月利率已高達5.25%。又因次級房貸有八成二是採用浮動利率計息，當利率走高借款人便面臨無法付息的窘境，導致借款銀行採取取消贖回權。當全球金融市場拜低利率環境所賜而資金充沛之際，民眾借款容易，房地產景氣發熱，即使不斷升息，仍無法抑制過熱買氣，造成市場浮濫的資金流竄，直到美國銀行業者對信用不佳的購屋者緊縮信貸，造成房市景氣急轉直下，因而爆發次級房貸風暴。

值得注意的是，次級房貸的貸款人中有些人甚至沒有收入，而是在掮客的協助下詐得房貸。這一類的貸款人通常是貸入利率調整型房貸，一旦聯準會升息時負擔加重，無法繳款的違約率便急速上升。由於詐騙狀況不明，次級房貸實際損失狀況難以估計。事實上，次級房貸風暴早就有跡可循。美國抵押貸款銀行協會(MBA)於2007年8月13日即指出，2006年第四季最佳信用借款人的違約率攀升到近四年高點。即使是最佳信用借款人，2006年第四季都有約2.57%至少延遲30天付款。次等級貸款違約率更高達13.33%，是2003年第二季以來最高。

而房價上漲讓借款人與放款人雙方忽略或降低對次級房貸風險特質的戒心。次級房貸借款人碰到房貸支付問題時，只要取得轉貸的機會，以借新還舊的方式，解決財務困難，保持表面健全的房貸還款紀錄，以致次級房貸的內在風險之前未被揭露出來。房價上漲趨勢減緩，似乎無法掩飾信用紀錄不良、貸放成數過高、所得或資產證明文件不足等問題，因此次級房貸的信用表現在2006年開始迅速惡化，當承作次級房貸放款的業者體認錯估次級房貸潛藏風險時，次級房貸的放款規模實已達到借款人無力承擔的水準。

根據瑞士信貸銀行所發布的一份報告指出，估計美國次級房貸市場目前規模在1兆美元左右，而違約部分則在2000億美元，此一數字高於美國聯準會主席柏南克上月所估算的1000億美元。然而這只是美國次級房貸市場的損失，還不包括後續引爆信用緊縮危機以及全球金融市場的損失。

三、次級房貸風暴時間表

如果按照時間點來做區分，次級房貸大致上可分為三波對全球經濟造成影響，詳細狀況可分述如下：

1. 第一波次級房貸風暴

8月9日，全美最大房貸業者全國金融公司Countrywide Financial Corp.（CFC）受到次級房貸影響使得股價重挫，有倒閉之虞，因而導致9日歐美股市重挫及10日全球股市信心崩盤，迫使歐、美、加、澳、日等國央行在同日先後向全球經濟體注入3,023億美元。以下就第一波次級房貸危機爆發時，美國聯準會（Fed）及全球各國央行的因應措施。

第一波次級房貸風暴時間表

v8月10日，世界各地央行在48小時內，挹注資金超過3,262億美而Fed更在一天內連著三次向銀行體系注資380億美元。

v8月13日，美國、歐洲和日本三大央行再度注入超過720億美元。

v8月14日，歐洲央行（ECB）與Fed考慮做貨幣互換安排，ECB向歐元區銀行系統挹注約2,100億歐元，且美銀行開始拒絕以次級信貸為抵押品發放貸款。

v 8月15日，Fed再向金融系統注入70億美元，但未能阻止全球股市暴跌，日本及新興市場股市跌幅遠遠超過歐美市場。

v 8月16日，Fed再注入170億美元，但因CFC面臨破產使得全球股市再次暴跌，儘管Fed在同日宣布調降重貼現利率0.5個百分點至5.75%，因而縮小歐美股市跌幅，然而日本及新興市場股市持續下跌。

v 8月17日，因Fed下調貼現率的利多因素，並再度挹注60億美元，激勵紐約股市大漲，德國股市也因而衝高。

v 8月20日，日央行向銀行系統挹注1兆日圓，Fed也再投入35億美元。

v 8月21日，日央行再向銀行注入8,000億日圓，Fed也投入37.5億美元。

v 8月22日，Fed再次注入20億美元。

v 8月23日，Fed再向金融系統投入172.5億美元。

v 8月24日，日央行宣布將從金融市場收回3,000億日圓的資金，以抑制短期利率下跌。自8月16日以來，為控制短期利率上升，日本央行多次向金融系統挹注資金，總額達到3.4兆日圓。

v8月27日，Fed透過旗下的紐約聯邦儲備銀行再次向金融系統注入資金95億美元。

v 8月29日，紐約聯邦儲備銀行再次向金融系統注入52.5億美元。

v8月30日，Fed又向金融系統注入資金100億美元。由於次級房貸市場問題出現後，美國銀行、抵押貸款放貸機構及其他融資公司紛紛採取避險措施，提高放貸標準，使得整個金融市場出現不願意貸款的情況，造成資金流動性不足的問題。也因為這種形勢迫使Fed必須連續出手以穩定金融市場。自8月9日至30日為止，Fed累計向金融系統注資約1,472.5億美元，以提高市場的資金流動性，防止信貸市場危機惡化。

2. 第二波次級房貸風暴

在次級房貸危機爆發後一個月，英國金融市場開始受到波及，於9月14日英國第五大房貸銀行『北岩銀行』（房貸市占率約19%）由於信用緊縮，出現資金調度困難而發生擠兌現象，英國央行為此提供44億英鎊以解燃眉之急。由於北岩銀行是信譽良好的房貸專業銀行，傳出資金短缺消息後，引發第二波次級房貸風暴。從9月4日起，Fed利用各種操作方式，透過向主要銀行買下價值約數十億美元的證券，藉此額外挹注現金進入金融體系，以維持信貸市場資金的流動性，但是銀行必須在往後買回這些證券。簡述Fed在第二波次級房貸風暴的因應行動。

第二波次級房貸風暴時間表

v9月4日，Fed通過2日回購協定，向銀行體系注入50億美元的臨時儲備金，2日回購接受的抵押品包括41.25億美元的美國公債和8.75億美元的機構債。

v9月5日，Fed通過隔夜回購協定向銀行體系注入85億美元臨時儲備金，此次交易中銀行接受的抵押品是價值85億美元的美國公債。

v 9月6日，Fed分別以三種操作方式，由紐約聯邦準備銀行透過14天期的附買回交易釋出70億美元、透過7天期的附買回交易釋出160億美元，及透過1天期的附買回交易釋出82.5億美元，對金融市場總共挹注312.5億美元的臨時儲備金。

v9月19日，Fed通過隔夜回購協定向銀行體系挹注97.5億美元臨時儲備金，擔保是由60.54億美元現貨公債， 26.96億機構債和10億抵押支持債券組成；同時，Fed也調降基本利率兩碼，來到4.75%。

v9月21日，Fed通過隔夜回購協定向銀行體系注入30億美元臨時儲備金，抵押品擔保由28億美元抵押支持債券和2億美元公債組成。

v9月27日，Fed分別透過四種操作方式，再為金融市場挹注380億美元的臨時儲備金，以放寬嚴格的信貸條件。

v10月，以花旗集團、摩根大通和美洲銀行為首的數家美國金融機構，在美國財政部推動下，共同出資800億美元， 建立一個超級流動性升級管道（master liquidity enhancement conduit, M-LEC）的新平臺，購買各家銀行旗下金融投資工具所持有的資產，目的是聯手增加市場流動性。

v11月15日，Fed再次挹注472.5億美元。

v12月10日，美國總統布希宣布一項次級房貸解困計劃，內容包括再融資、凍結利率或次級房貸貸款人的償還貸款規定等，將使得超過100萬購房貸款戶在未來2年內房屋免遭法院拍賣而喪失贖回權。

v12月12日，Fed與加拿大、英國、歐盟及瑞士等國的中央銀行宣布採取共同行動，將建立新的拍賣系統用以貸款給商業銀行，藉此增加資金流動，以緩和全球金融體系的信用緊縮危機，目的是為了解決短期資金市場不斷升高的壓力。Fed於17日透過這套制度提供銀行200億美元資金，20日再提供200億美元；英國央行也將分批提供約232億美元資金；瑞士國家銀行也提供約40億美元資金。

3. 第三波次級房貸風暴【全球股市超跌】

自2008年元月開始，由於次級房貸風暴造成的資金緊縮，致使歐美金融業於第四季再次大幅度提列損失，加上市場陸續調降已開發國家2008年的經濟成長預估，使得美國經濟走向衰退的情勢越趨明顯，造成全球股市陷入美國經濟衰退的恐慌。儘管Fed於1月15日向金融市場注資300億美元，1月17日再宣布支持短期財政刺激計劃，並強調Fed準備採取積極措施以因應經濟衰退風險。然而到了2008年1月18日，美國三大股指均已下跌10%左右，道瓊更是創下自2006年11月以來的最低點。雖然，布希政府拋出1,500億美元減稅計畫，然而面對美國經濟衰退的恐慌情緒並沒有隨之平息，反倒是開始向全球股市迅速蔓延。由於全球對美國經濟衰退疑慮仍持續高漲，造成1月21日亞洲、歐洲、拉丁美洲的銀行及零售股遭逢恐慌性賣壓。

全球股市重挫，迫使Fed於1月22日緊急降息3碼，使得利率水準來到3.5%，才抑制了歐洲股市的狂瀉。但是，MSCI世界指數已出現自2002年以來的最大跌幅，重挫3%、歐洲三大股指跌幅均超過5%、亞太股市接續著歐股的大跌更是一路下殺，其中日經指數下跌5.7%，恒生指數下跌8.6%，澳洲指數幅亦高達7.1%，滬深股市也下跌7%以上。依據Bloomberg追蹤全球80國股價指數來看，有42國的股市從近來高點大跌，跌幅至少20%。受全球股市下跌所引發的避險需求，匯市同樣也大幅波動，日圓、瑞士法郎等低息貨幣上揚，而歐元、英鎊則出現不同程度的下調，這一變動間接推動美元指數回穩。

四、次級房貸風暴於全球產生的連鎖效應

自1980和1990年代的幾次金融危機以來，市場扮演日益吃重的角色。現在，銀行經常將核發的貸款包裹成為證券，再零星賣給世界各地的投資人，並多次易手。許多決策官員相信，這種分散風險的衍生性金融商品，可維持整個金融體系的健全與穩定。

美國近年來的低利率環境，促使貸款人重新貸款的數量急速增加，造成許多不動產公司皆擴張營運，以滿足貸款人的需求。然而，由於近兩年貸款利息上升的結果，貸款人對重新貸款的需求也相對減少。因此，房貸公司為了維持過去已擴張的營運規模，紛紛降低授信標準，使得信用水準較低、貸款成數較高的貸款人也可以符合標準。此外，由於不動產公司的積極授信政策和新奇房貸商品的高風險性，次級房貸市場的違約率也急速攀升。最後，由於房地產市場的不景氣，也使得次級房貸不動產公司只能以極低的價格出售沒收的房地產抵押品。

於是美國房市崩跌觸發次級房貸風暴，導致信用緊縮危機。但由於次級房貸引發的信用市場緊縮實在太嚴重，產經學界推崇備至的分散風險金融架構，反而扮演推波助瀾的角色。當麻煩出現，並透過在世界各地交易的擔保債權憑證(CDO)或住宅用不動產抵押證券(RMBS)等衍生性金融商品，使危機蔓延至全球，世界各個角落幾乎無一倖免，而且常是突然爆發開來，令人措手不及。

其次，以次級房貸為投資標的的投資者眾多，遍及共同基金、避險基金、乃至於大型銀行與保險公司，一旦貸款者還款困難而違約時，即產生連鎖效應，使直接與間接的投資人都面臨資產大幅損失的風險。從2007年3月13日的新世紀金融(New Century Financial)公司破產後，同年6月22日美國規模最大貸款基金承銷商貝爾斯登(Bear Stearns) 所從事兩檔高度槓桿融資的避險基金壓錯寶，次級抵押貸款市場的投資幾乎瀕臨失敗邊緣，其中一檔基金的資產已一無所剩，另一檔基金的價值也大幅縮水至原有規模的9%；同年8月6日歷經抵押市場的動盪後，美國第十大房貸業者「美國房貸投資公司」(American Home Mortgage Investment Corp)在面臨貸款銀行要求補繳保證金的壓力下，終於申請破產保護；同年8月9日法國最大銀行，巴黎銀行(BNP Paribas)停止旗下三檔基金贖回，當日歐洲央行迫於形勢，宣布以4%利率無限制供應資金，銀行體系立即借入948億歐元(1300億美元)；同年8月11日世界各地央行48小時內注資超3,262億美元搶救股市。

美國第一大商業銀行花旗集團與美國五大券商之一的美林證券公司已在2007年第三季提列101億美元的次級房貸資產減損。花旗銀行在第四季更虧損98.3億美元並提列181億美元的次級房貸資產減損；美林證券則提列115億美元次級房貸相關投資減損；摩根大通銀行則在第四季提列13億美元與次級房貸相關的資產減損。

根據彭博數據，2008年 2月份10年期公債殖利率和平均固定房貸利率差為2.7個百分點，是1986年來最大差距。銀行業因為次貸風暴打消超過2000億美元相關證券價值，寧可多留一些現金在手上也不願貸放。2003年諾貝爾經濟學獎得主Clive Granger表示,聯儲會就像名開車的駕駛,只想稍稍控制方向盤就好，卻不顧車子得要有油還要剎車沒問題,經濟要穩定，得要讓民眾有辦法借到錢買房。

在歐洲部分，歐洲最大銀行HSBC在2003年以155億美元併購美國次級房貸抵押銀行Household International，因此恐有價值450億美元結構型投資工具（SIV）的潛在虧損；德意志銀行因次級房貸損失而宣布資產減計總額達22.8億歐元；德國 Hypo Real Estate Bank因投資美國 債權擔保憑證（CDO）虧損，於第四季財報中提列約5.8億美元資產損失。

在亞洲部分，日本在2008年 3月31日結束財政年度後，估計日本三菱日聯金融集團、瑞穗、三井住友等三大銀行集團所遭受的次級房貸損失將達到2,000億日元。另外，依據日本金融廳表示，日本銀行業暴露在次級房貸風險的金額約在1.2兆日圓，而全國一些銀行業者實際遭受次級房貸相關損失總計為1,000億日圓。然而，就在不久前，日本第一大銀行三菱日聯金融集團宣布在2007年因美國次級房貸相關的投資而虧損4.68億美元。

儘管中國一再重申未受到美國次級房貸影響，然而中國涉及次級房貸資產的大型銀行，如工商銀行、中國建設銀行及中國銀行皆提高填補虧損的準備金比例。2007年第四季，工商銀行提撥準備金比率達30%，中國建設銀行達40%，各約30億元人民幣，中國銀行則提撥20億人民幣。據估計，截至2007年第三季，工商銀行擁有次級房貸資產規模達12.3億美元；中國建設銀行持有10.6億美元；擁有次級房貸資產最多的中國銀行，持有次級房貸產品達74.51億美元，潛在損失可能高達20億美元。雖然中國銀行宣稱在2007年第三季就已提撥充足準備金，並大量降低手中的次級房貸資產。然而，該行仍繼續增加準備金，以因應第四季可能出現的損失。

在中東地區，依據中東經濟文摘週刊報導，中東地區兩大金融中心，阿拉伯聯合大公國和巴林的銀行業受次級房貸危機影響最大。在中東地區市值最大的20家銀行中，目前只有阿布達比商業銀行在2007年第三季度宣布因次級房貸損失減少資產1,900萬美元。

可見次級房貸已在國際間延燒開來，日後會引起多大的波瀾，對世界經濟會有多大的影響，值得關注。

五、次級房貸風暴對台灣經濟之影響

台灣在這次風暴中，雖然因為受全球股市對次級房貸風暴恐懼牽連，全球投資人忙著贖回，外資需要現金應付贖回，使波段跌幅高達一成六，但直接因為投資次級房貸衍生性金融商品而產生的損失其實不多。而值得台灣借鏡的是，在此次風暴中，私募股權基金及避險基金也扮演了舉足輕重的角色 (參見許振明(2007)，「低利率時代私募股權基金盛行與貨幣金融政策之因應」)。避險基金之所以能有大筆資金四處投資企業，乃是仰賴向投資人募集資金以及向銀行借貸的高槓桿財務操作手法，當避險基金單一融資金額越來越大時，如果投資失敗將促使投資人贖回大筆資金，以致於避險基金破產，進而對於金融體系造成很大的打擊。尤其次級房貸風暴爆發之後銀行開始緊縮銀根，避險基金業者的資金來源勢必受到限制，近幾年來的榮景能否持續實在令人生疑。因此，金融監理與公司治理等議題在避險基金的活動中與銀行業同等重要。

根據金管會初步估計，台灣目前受影響程度如下：

1.保險業部分

(一)壽險業(9家公司)投資含有美國sub-prime房貸相關商品之投資約300億元，產險業(3家公司)則為1.88億元。其中連結Sub-Prime房貸平均比率為31.34%。截至 2008年1月底為止，共有12家保險公司投資部位含有次級房貸及SIV，總計有230.31億元次貸產品：已提準備33.67億元，未提準備1.95億元，已處分損失11.58億元，總損失47.2億元；而 SIV部位投資餘額為14.36億元，已提準備金額0.64億元，未提準備 2.53億元，沒有任何已處分損失，初步估計損失3.18億元。

2.銀行業部分

(一)依初步調查結果，42家台灣的銀行中，共有16家銀行之投資部位與美國次級房貸有相關聯，總計投資部位餘額約404億元。其中除少數銀行有直接投資次級房貸債券外，大部分銀行均係投資之證券化商品資產池中有部分連結到次級房貸，或投資相關公司發行之公司債等，各銀行初步估計之投資損失佔其投資部位餘額之比率均不大。截至2008年1月底為止，39家台灣的銀行中，有21家踩到次貸地雷，連結到次貸相關產品520億餘元，已提準備金額65.03億元，未提準備金額4.49億元，已處分損失34.1 億元，總損失103.62億元；銀行SIV產品投資部位餘額共198.03億餘元，已提準備金額92.8億元，未提準備 9.42億元，已處分損失4.87億元，總損失107.09億元。

3.證券投資信託基金及境外基金部分

台灣的證券投資信託基金及經核准在台灣募集銷售之境外基金，目前分別計有2檔證券投資信託基金(估計損失約950萬美元)、25檔境外投資基金(估計損失約1000萬美元)所投資之證券化商品資產池中含有美國次級房貸，其中證券投資信託基金所持有之部位多已處分完竣，而多數境外基金持有部位之比重則低於1%，故尚不致對基金投資金造成重大衝擊。

受到次級房貸影響，全球股市可說是呈現震盪不安的局勢，在各項不確定的因素仍然為一一浮現的情況下，全球股市仍以空頭走勢居多，然而台股從2008年一月起，似乎已經脫離空頭魔咒，以2月來看，台股指數上漲891.63點，漲幅達11.85﹪，次貸陰霾看似不復在，不過一般人士仍認為這是目前選舉前所帶動的資金行情，加上兩岸三地開放的議題、中國概念、奧運等題材相互輝映下所帶動的結果。且台股目前本益比偏低，購買成本合理，三大法人都認為是不錯的進場時機，也是造成目前指數持續上揚的原因。然而選舉過後，民進黨政府選前因應選舉採取多項政策（如凍結油價）產生利空，因而出現股市外資賣超的現象。加上美國次級房貸對於美股的不利影響，都對台股造成不利影響，另外外資是否會持續匯入資金在股票市場中，亦值得關注，因為外資仍然是當前促進台股的主要力量。

2008年年初台灣的匯市呈現相當熱絡的局面，新台幣升值的情形不斷的創新高，熱錢湧入台灣的情形相當明顯，且對出口商帶來不少的衝擊，新台幣匯率勁揚，苦了保險公司。以壽險為主體的金控2008年2月業績「青筍筍」，新壽單月大虧25億元，創2003年提列特別準備金後，單月最大虧損，導致新光金2008年2月虧損21.35億元，累計2008年前2月稅後虧損達36.9億元，每股稅後虧損0.74元，在金控同業中排名最後。國泰金也深受新台幣升值之害，2008年已連續兩個月營出現赤字；2月稅後虧損11.8億元，2008年前二月累計虧損31.72億元，每股虧損達0.34元。目前台灣正面臨輸入性通膨壓力，國際原物料價格在2007年下半年、2008年初大幅飆漲；例如2007年初原油價格每桶還只有50多美元、2008年初卻飆漲至105美元新高價，這波原物料價格的上漲，讓台灣面臨了輸入型通膨壓力。央行的貨幣政策可說是陷入兩難，抑制通貨膨脹、尋求經濟成長何者為先成為央行相當重要的課題。然而，貨幣政策應該以對抗通貨膨脹為優先，避免出現民眾預期以外的效果，因此央行於2008年3月27日於不顧匯率持續升值宣布調升短利一碼，是正確的作法。

另外房價的波動也是值得關注的話題，自從次級房風暴後，美國的房價泡沫已經破滅，然而台灣的房是卻呈現不同的格局。自從SARS以來，房價可說是節節高漲，一般研判目前的房價已經來到高點，然而樂觀人士認為在原物料上漲因素下，未來房價可望持續走揚。加上三通、直航、開放陸資來台等政策若鬆綁，將首先帶動商用住宅、豪宅等稀有商品買氣，一旦豪宅房價起漲，就會拉抬預售屋售價，預售屋價漲，將進一步刺激新成屋、中古屋房價，影響力一層層擴散。不過市場也出現房價已高、進場小心的保守派。保守派看法則提出警訊，近幾年全台房價急速走揚，三通等兩岸經貿開放，對台灣直接效益仍有待觀察，台灣房價是否也會有泡沫的情形發生值得注意。

以各個企業來看，保險業中確定已經受損的壽產險業目前僅有台壽保和明台產兩家，分別損失4.47億元和238萬元，損失的金額佔總體國外投資總額的0.02%，算是此次最直接受到影響的個股。

至於壽險龍頭國泰金和新光金在最新公告的資料則顯示，國壽手中所持有間接曝險在美國次級房貸的CDO投資金額僅有18億元，而且都是早期信用評等較佳的商品；新壽所持有ABS金額則是105億元，不過其中與美國次級房貸有相關抵押資產的部分也只有39億元，情況雖比國壽較為嚴重，但也屬於在可以控制的範圍內。

另外，前一陣子被野村證券點名連結美國次級房貸商品最大損失可能高於50億元的兆豐金，投資部位是所有銀行中最大的，在經由金管會的調查，其真正直接買到次級房貸的金額共有14億，目前估計損失1億多元，如果假設這部分全部都損失的話，將使兆豐金每股損失0.13元。

其次另一家同樣已公開次級房貸投資狀況的富邦金在CDO的總投資金額則為127億元，其中涉及次級房貸部位的部分為有九億元，不過同樣假使這9億全部都損失，每股也僅減損掉0.12元，以富邦金累計前7個月共123億元的稅後盈餘，累計每股1.59元的稅後盈餘來看，就算是減損掉0.12元都還是比兆豐金要來的少。

六、美、日、中近期經濟概況

次級房貸對於全世界金融體系產生大幅度的影響，目前所引發之效應所呈現的是幾成，仍是未定之天，以下就美國、日本、中國大陸等與台灣經貿關係重要的貿易國作近期經濟狀況的概述。

1.美國

2007年第四季美國商業部門勞動生產力成長0.6%，非農業商業部門勞動生產力成長1.8%，該兩部全年的勞動生產力年增率平均為1.6%，略高於2006年的1.0%，第四季商業部門的產出僅小增0.2%，但由於勞工工時下降0.5%，致使勞動生產力出現正成長，其中在商業部門雇用勞工占12%的製造業勞動生產力季增2.5%，同樣是因為勞工工時減少的幅度遠大於產出的減幅所致，全年的勞動生產力成長率為2.9%。

美國商務部經濟分析局公布的統計顯示，2007年12月美國商品與勞務出口金額達1,443億美元，進口2,031億美元，收支相抵逆差達588億美元，較11月的631億美元縮減；12月的商品出口額月增23億至1,031億美元，進口較11月減少23億美元，減至1,713億美元；勞務出口微降1億美元，至412億美元，勞務進口微升1億美元至318億美元。合計商品與勞務出口較11月增加22億美元，進口金額較11月減少22億美元。

另外，2007年12月美國製造業新訂單續增101億美元或2.3%，增至4,416億美元，是過去7個月第六度上揚，且取得歷史新高；交貨金額下滑12億美元或0.3%，至4,275億美元；待交貨金額擴增200億美元或2.5%，至8,087億美元，破歷史新高；待交貨金額與交貨金額之比為5.43，高於11月的5.31；存貨與交貨之比為1.24，高於11月的1.22。

勞工部勞工統計局公布的統計顯示，經季節調整，2008年1月美國消費者價格指數（CPI）上漲0.4%，其中食品與能源均上漲0.7% ； 扣除食品與能源後的漲幅達到0.3%，高於前9個月每月的上漲率0.2%。下表為其2007年重要指標。

表二：2007年美國重要經濟數據

生產

就業

物價

金融

出口

進口

實質GDP成長率

工業生產成長率

失業率

WPI

CPI

重貼現率

基本利率

金額

成長率

金額

成長率

出入超

Jan-07

2

2.4

4.6

0.2

2.1

6.25

8.25

902

11.9

1551

1.9

-649

Feb-07

2.9

4.5

2.5

2.4

6.25

8.25

883

9.1

1541

3.5

-658

Mar-07

2.2

4.4

3.1

2.8

6.25

8.25

908

10.2

1618

7.4

-710

Apr-07

2

1.9

4.5

3.2

2.6

6.25

8.25

907

10.1

1583

4.9

-676

May-07

1.9

4.5

3.7

2.7

6.25

8.25

932

11.1

1619

3.9

-688

Jun-07

1.5

4.6

3.3

2.6

6.25

8.25

947

9.8

1634

4.1

-687

Jul-07

3

1.7

4.7

4.1

2.4

6.25

8.25

983

15.6

164

4.8

-681

Aug-07

1.4

4.7

2.2

1.9

6.01

8.25

987

13

1651

2.1

-664

Sep-07

1.8

4.7

4.4

2.8

5.53

8.03

1001

13.9

1662

4.7

-661

Oct-07

3

1.4

4.8

6

3.5

5.24

7.74

1006

14

1678

9.2

-672

Nov-07

2.2

4.7

7.7

4.4

5

7.5

1008

13.5

1736

12

-728

Dec-07

1.7

5

6.8

4.1

4.83

7.33

1031

15.2

1713

8.4

-682

Jan-08

2.3

4.9

7.7

4.4

4.48

6.98

1046

15.9

1733

11.7

-687

Feb-08

1.0

4.8

6.8

4.1

3.50

6.00

＊ 單位；億美元；％

自從次級房貸發生以來，聯邦基金利率已經調降至3％，市場原本預期，為了抵抗不斷惡化的房市，聯準會在今年（2008）3月18日的會議上應會繼續降息，且幅度可能高達三碼，使聯邦基金利率從目前3%落至2.25%。但柏南克在佛羅里達州奧蘭多社區銀行業會議上指出，美國經濟正面臨經濟衰退和通膨的雙重壓力。2007年底，美國經濟增長降至近乎停滯的0.6%，2008年一月更出現衰退，但是2007年全年通貨膨脹率達到了4.1%，是1990年以來最嚴重的一年。使得就經濟和通膨何者為先也是美國的重要議題。

另外，美國聯邦準備理事會（Fed）半世紀來多次連續調降利率挽救股市，幾乎每次都奏效，2007年9月18日起也在市場強烈要求下開始多次大幅降息，希望挽救美國經濟免於衰退。但如今近半年過去，美股依舊低迷，標準普爾500指數甚至總值縮水超過12%，各類股幾乎全墨。降息救股市的方法已經失效了嗎？耐人尋味。

近來美元指數不斷刷新歷史新低，在不利的經濟數據和美聯儲官員悲觀言論暗示將繼續降息的雙重打壓下，市場再次掀起了一輪拋售美元潮。在剛過去的2月，美元指數月度最大跌幅達4.56%。展望後市，雖然我們認為美元仍在震盪探底的趨勢中，但有可能美元此輪下跌是美指年內的最後一跌，美元正在構築一長期底部的可能加大，特別是如果美聯儲此輪超預期的大幅下調利率，則對美元可能形成利空出盡的狀態。到目前為止，我們一直強調美聯儲維持利率下行，導致美元對多種貨幣利率形成倒掛是美元走勢不能反轉的主要原因，但我們認為仍有幾大因素能支持美元長期走勢。首先，如果美國竟陷入輕微衰退的可能加大，則在未來幾個月美聯儲的貨幣政策和美國政府的減稅計劃對經濟的提振作用將明朗化，美聯儲也很有可能出於通膨考慮停止減息，甚至加息。一旦出現這樣預期，投資者也將停止拋售美元。

美國經濟景氣於2002年從谷底恢復成長以來，經濟成長率都維持在2.5﹪以上之水準。惟受次級房貸之衝擊，美國經濟景氣由2007年第4季開始變壞，經濟成長率僅達到0.6﹪，遠低於第3季的4.9﹪。預估2008年美國經濟成長僅及1.4﹪。

2.日本

2007年整年全日本消費者物價指數，扣除價格變動較為激烈的生鮮食品後， 核心物價指數為100.3 （ 2005 年=100），比2006年上漲0.0%。如困扣除生鮮食品，則物價指數為100.1，也比2006年上漲0.0%。至於扣除食品及能源，但是包括酒類的總合物價指數為99.3，比2006年下跌0.3%。如果單看12月的消費者物價，扣除生鮮食品的核心消費者物價比上年同月上漲0.8%，是連續3個月的上漲。不扣除生鮮食品等的總合物價指數為100.9，比上年同月上漲0.7%。至於扣除食品、能源等因素，但是加上酒類消費，則指數為99.5，持平於11月，但比上年同月下跌0.1%，消費者物價仍然呈現脆弱之勢。

2007年全年日本的平均失業率為3.9%，是近5年來最低失業率。如果單以2007年12月來看，失業率為3.8%，持平於11月。12月失業人數為231萬人，比上年同月減少13萬人，也是連續25個月的減少。就業人數為6,396萬人，比上年同月增加42萬人，也是連續兩個月的增加。

2007年全年日本貿易出超達10.82兆日圓，比2006年成長37.0%。雖然因為原油價格上漲使進口額增加，加上美國景氣走緩使日本對美國出口減少，但是對中國及對歐盟的出口大幅成長，彌補了對美出口減少的部分。2007 年全年出口額為83.94 兆日圓， 比2006 年成長11.6%；進口額為73.12兆日圓，比2006年成長8.6%，進出口額均創過去最高紀錄。出口主要是因為汽車、鋼鐵等均呈現兩位數成長，進口則主要是因為原油價格上漲，平均每桶原油進口價格為69.0美元，比2006年上漲7.9%，平均價格創過去最高紀錄。

至於2007年12月日本出口值為7.44兆日圓，比上年同月成長6.9%，也是連續49個月的成長；進口額為6.56兆日圓，比上年同月成長12.1%，也是連續3個月的成長；2007年12月的貿易出超為8,779億日圓，比上年同月減少20.9%。下表為其2007年重要指標。

表三：2007年日本重要經濟數據

生產

就業

物價

金融

出口

進口

實質GDP成長率

工業生產成長率

失業率

WPI

CPI

重貼現率

基本利率

金額

成長率

金額

成長率

出入超

Jan-07

3

3.2

4

1.5

0

0.4

1.63

493.7

13.9

494

5.7

-0.3

Feb-07

4.5

4

1.2

-0.2

0.75

1.63

532.8

7.4

451.9

7.8

80.9

Mar-07

3.2

4

1.4

-0.1

0.75

1.88

640.6

10.3

501.7

0.2

138.8

Apr-07

1.7

2.4

3.8

1.8

0

0.75

1.88

558

6.6

480.5

2

77.5

May-07

2.4

3.8

1.7

0

0.75

1.88

543.8

6.4

512

6.9

31.7

Jun-07

2.3

3.7

1.8

-0.2

0.75

1.88

594.1

8.5

494.5

3.5

99.5

Jul-07

1.7

2

3.6

1.9

0

0.75

1.88

580.9

6.3

526.5

11.4

54.4

Aug-07

4.4

3.8

1.5

-0.2

0.75

1.88

602.1

13.6

539.3

5.1

62.9

Sep-07

3.4

4

1.3

-0.2

0.75

1.88

632.1

8.3

490

-1.5

142.1

Oct-07

2

3.6

4

2

0.3

0.75

1.88

648.6

16.7

562

11.4

86.6

Nov-07

1.6

3.8

2.4

0.6

0.75

1.88

653.6

15.7

582.8

19.5

70.9

Dec-07

2.2

3.8

2.6

0.7

0.75

1.88

661.9

11.4

584

16.9

77.9

Jan-08

2.2

3.8

3.0

0.7

0.75

1.88

595

20.6

603

22.3

-8.1

Feb-08

3.4

0.75

1.88

650

22.1

560

23.6

90.4

＊ 單位；億美元；％

日本財務省例行性經濟季調結果出爐，2007年第四季整體企業獲利年減四．五％，為連續第二季呈現衰退，企業資本支出也告銳減近八％，改寫五年來最大衰幅，日本政府下周很有可能據此下修2007年第四季的經濟成長數據。專家紛紛警告，日本經濟恐怕已經或即將淪落到衰退，投資人千萬別買日股。財務省的經濟季調無疑敲響經濟衰退的警鐘，日本企業獲利2007年第三季出現年減○．七％，為五年來首見，而在高油價與原物料持續上漲墊高企業成本的影響下，第四季獲利衰幅擴大至四．五％，創下二○○二年第二季以來最大跌幅。

獲利不振連帶打擊投資意願，企業資本支出繼2007年第三季萎縮一．二％後，第四季更銳減七．七％，改寫五年多來最大跌幅紀錄；最近一次更大的跌幅出現在二○○二年第三季，單季大幅減少一二．二％。此份調查報告等於推翻政府之前對資本支出與工業生產「仍然穩健」的經濟評估，顯示經濟前景轉趨悲觀，特別是企業活動是日本此波經濟復甦的主要支柱，日本政府即將公布的2007年第四季經濟成長率，也將面臨下修壓力。

的確，２００８年日本經濟面臨的不確定性有所增加。首先，美國次貸危機是目前日本經濟面臨的最大風險。美國是日本最大的出口市場，次貸危機引起美國建築市場低迷和個人消費下降，對日本以建築機械、建材、汽車和數碼家電為主的出口企業產生的影響已開始顯現。另外，次貸危機一旦引發全球性的金融市場動盪，導致股市下跌、美元貶值、日元升值，很可能使日本企業的收益縮水，進而影響設備投資和員工收入。其次，國際市場油價居高不下，也是日本經濟面臨的不利因素之一。高油價不僅會增加企業成本、影響企業盈利，還會間接影響個人消費開支。2008年６月開始實施的經修訂的建築基準法也給日本經濟造成一定影響。新建築基準法中的建築許可審查標準較以前更加嚴格，有關手續也發生了變化。受此影響，一些建築開工日期延後至下一個年度，這對２００７年日本經濟增長產生不利影響。日本中央銀行因此在１０月３１日公佈的報告中，將日本２００７年（２００７年４月至２００８年３月）的經濟增長率預測從２．１％下調至１．８％，和IMF所預測之2.0﹪相去不遠。

3.中國大陸

由於國際油價續創歷史新高，中國政府遂展開價格管制措施。通膨壓力則由食物價格擴及至所有商品。2007年年中開始，食物價格持續上漲，直至2007年底，食物價格上漲率已逼近20%。另一方面，投資水準仍然過熱，而工業生產則因出口走緩而減速。隨著美國經濟衰退的風險升高，中國將面臨外銷成長力道走緩的考驗。假若外銷成長率大幅下滑，預期中國政府放慢人民幣升值的機率也將隨之體高。

人民幣匯率方面，累計2007年前10月，中國之商品貿易出超高達2,130億美元，遠高於2006年同期的1,340億美元，再創歷史新高。龐大的經常帳盈餘已造成美國、歐盟沈重的貿易壓力，預期美國及歐盟未來仍將持續就加速人民幣升值議題對中國政府施壓，預期2008年人民幣升值幅度將由2007年的4.8%擴大至7.5%。

由於高儲蓄率壓低融資成本的結構性因素，2006年投資支出占GDP比重高達43%。通貨膨脹問題亦持續受到關注。由於食物價格持續攀升，中國2007年11月之消費者物價上漲率達6.9%，連續第四個月超過6%。中國政府於2007年12月宣布2008年首要經濟目標為控制通膨、預防經濟過熱，並將最低存款準備率由13.5上調至14.5%。然由於中國即將於2008年8月舉辦奧運會，政府必會致力於維持政局穩定、經濟高度成長，下表為其重要指標。

表四：2007年中國大陸重要經濟數據

生產

就業

物價

金融

出口

進口

實質GDP成長率

工業生產成長率

失業率

WPI

CPI

重貼現率

基本利率

金額

成長率

金額

成長率

出入超

Jan-07

11.1

24.4

3.3

2.2

3.24

5.58

865.7

32.9

706.9

27.4

158.8

Feb-07

12.6

2.6

2.7

3.24

5.58

820.2

51.6

583.3

13.1

236.9

Mar-07

17.6

2.7

3.3

3.24

5.67

834.1

6.9

766.5

14.6

67.6

Apr-07

11.9

17.4

2.9

3

3.24

5.67

974.3

26.8

807.3

21.5

167

May-07

18.1

2.8

3.4

3.24

5.85

940.7

28.7

716.3

19.1

224.3

Jun-07

19.4

2.5

4.4

3.24

5.85

1033.7

27.2

746.6

14.3

269.2

Jul-07

11.5

18

2.4

5.6

3.24

6.03

1077.3

34.2

833.5

26.8

243.8

Aug-07

17.5

2.6

6.5

3.24

6.21

1113.7

22.8

862.4

19.9

251.3

Sep-07

18.9

2.7

6.2

3.24

6.48

1123.1

22.6

882.8

15.8

240.3

Oct-07

11.2

17.9

3.2

6.5

3.24

6.48

1076.8

22.2

805.2

25.3

271.6

Nov-07

17.3

4.6

6.9

3.24

6.48

1176.5

22.8

912.2

25.1

264.2

Dec-07

17.4

4

5.4

6.5

3.24

6.57

1144.2

21.7

917.3

25.7

226.9

Jan-08

15.4

6.1

7.1

3.24

6.57

1096.2

26.6

901.3

27.5

195

Feb-08

15.4

6.6

8.7

3.24

6.57

873.7

6.5

788.1

35.1

85.6

＊ 單位；億美元；％

中國經濟在2007年以來人民銀行連續加息的利率政策及2008年初雪災雙重影響，加上美國與全球景氣趨緩衝擊，而2008年、2009年則將溫和減緩至9.9%、9.3%，隨後則將於2010~12年軟著陸，經濟成長率約為8%。

七、次級房貸風暴對中國大陸經濟的影響

美國作為全球最大市場，其經濟一旦顯著降溫，難免對全球經濟帶來影響。根據世界銀行和IMF的統計：上世紀70年代以來，美國經濟的歷次衰退或減速都伴隨著其他主要經濟體和貿易夥伴的相應變動，例如1974-75年，美國經濟增長率從5.8%降至-0.4%，同期其他工業國增長率下滑5.4個百分點，亞洲新興市場下降3.5個百分點；最近的2001年，美國經濟增速下降2.9個百分點，其他工業國、亞洲新興市場則分別下降2.0和1.1個百分點。除了某些因素可能同時影響到了各個經濟體以外，一個重要的現象是，在經濟降溫時美國進口的收縮程度往往明顯大於其經濟增長的變化，例如2001年美國經濟增長率下降不到3個百分點，進口的跌幅卻達到6.3%，這顯示美國因素即使不是其它國家經濟變化的主因，但至少會起到某種催化的作用。就美國經濟可能出現的衰退和進口需求的收縮來說，和其他大型經濟體相比，中國將是最敏感的；其二，和過去的經驗相比，由於出口依賴上升進而與美國的關聯度增強，美國經濟的變化對中國的影響力會有所增大。

對中國來說，外圍的這種情況無疑令本已嚴峻的通膨形勢更加複雜。中國自2007年以來通膨壓力的明顯上升，有以食品價格為主導的結構性特點，但它所反映的問題是全面的，並有某種趨勢性：一方面，食品價格大漲的背後，有暫時的供應短缺因素，有國際農產品價格上漲的帶動，也有土地、勞動力等生產要素成本開始加速上升的因素，這些都會反映在上游的農產品價格和下游的食品加工環節。以勞動力成本為例，2007年前三季度，中國城鎮單位職工月均工資同比增幅達到19%，而食品價格的上漲又反過來令加薪的要求進一步提高。在中國近年開始大力推行資源節約、環境保護和勞工保障的制度背景下，這種要素成本的上升具有剛性並會是長期的。另一方面，食品類的通膨正在增加全社會的通膨預期並有擴散的跡象。2007年，央行統計的居民價格預期指數逐季走高，其中第四季的城鎮儲戶問卷調查顯示，64.8%的被調查者預期2008年價格繼續上漲，為有此調查以來的歷史最高記錄。央行並指出通膨預期加大增加了工資上漲的壓力，也會促使企業調整定價行為，容易形成價格上漲的擴散和自我強化。據媒體報導，2008年1月以來，內地多家主要家電企業先後大幅度提價，這在多年來價格持續下跌的耐用品市場是罕見的，其中龍頭企業海爾明確表示提價的原因是包括原材料、人力和運輸等在內的綜合成本的上升，這也可能是通膨擴散的一個信號。簡言之，這一輪通膨有典型的成本推動的特點，一定程度上反映中國近年依賴資源和低勞動力成本的增長模式已面對強大的約束，這種情況也使其對國際能源、農產品和其他工業原料價格的漲勢越來越敏感，即同時具有了輸入型通膨的特點。因此，美國減息和美元弱勢及其對國際能源、原材料價格的助長，勢將加大中國現有的通膨壓力。而且，由於這一輪通膨以成本推動而非需求拉動為主，價格走勢對經濟週期的變化可能並不敏感，也就是說，可能出現的最壞情況是，中國經濟因美國衰退而過度地降溫，但通膨壓力不減。

2007年以來通膨壓力增大和國際經濟環境的轉變，是中國在近年致力於防止過度投資和經濟過熱的過程中，開始面對的兩個新的風險，政策的難度大大增加。從中國政府自2007年底至今的表態看，政策的基調是兩條，一是防通膨和經濟過熱，包括從緊的貨幣政策，二是根據外形勢的變化把握好政策的節奏和力度，即保持一定的靈活性。大的原則是明確的，但如何操作則有很大的不確定性。結合以上對風險因素的分析，對2008年有關政策走向的評估，可從以下幾方面進一步具體化：其一，以上所述兩種風險，通膨的威脅是現實的，而且有緊迫性，而外圍的變化觸發經濟過度降溫的風險是潛在的，實際情況視乎未來美國經濟放緩或衰退的程度，並可考慮中國商品的結構特點和價格競爭力因素。換言之，和美國先救經濟後治通膨的取態正好相反，中國必須先集中力量控制通膨。即使就經濟硬著陸的風險來說，提前對投資和信貸進行控制，也有助於減少在出口下滑時產能嚴重過剩的隱患。因此，估計上半年或至少在第一季度，政策上的緊縮傾向和力度難有改變。其二，如前所述，美國經濟一旦衰退對中國經濟的影響力不容忽視，因此防止經濟硬著陸會一直伴隨著各種政策的考慮，估計政策仍會延續以往小步、漸進的做法，留有觀察期和迴旋的餘地。同時，政策的結構性、差異性特點很可能更加明顯，例如在最敏感的固定資產投資的問題上，相信具有產能過剩風險的製造業會面對更大的調控壓力，但交通、能源等基建的投資則可望獲得更大的支持，這符合從供應層面控制通膨的需要，而且這一領域在年初的雪災中也已突顯增加投入的必要。其三，具體到利率和匯率方面，兩者都可能繼續作為重要的政策工具。儘管加息對食品類的通膨影響有限，但它在扭轉負利率局面，以及影響社會的通膨預期和阻止通膨壓力的擴散方面，仍是重要的手段。如果按2007年CPI的4.8%的升幅和目前一年期定存4.14%的利率看，僅消除負利率就還有半厘以上的加息空間。中美息差的擴大和由此增加的熱錢流入壓力，可能對加息問題形成困擾，但畢竟中國的金融市場仍然相對封閉，這一外部因素應不足以改變貨幣政策。匯率方面，在目前主要是成本推動型和輸入型的通膨問題面前，人民幣的升值不失為對抗通膨的辦法。2007年底以來人民幣也確有明顯的加速升值之勢，估計至少在上半年，這一情況不會改變。但考慮到出口環境可能惡化並使經濟硬著陸的風險上升，人民幣一次性大幅度升值的可能性仍然不大。

八、結論與建議

美國現在正碰上次貸風暴擴大、房地產泡沫爆破、信貸收縮、油價帶動高通膨、美元大縮水5大危機的夾擊，並非靠聯準會(Fed)降息和白宮擴大財政開支刺激經濟足以化解。情況導致美國銀行危機四伏。美國Fed前主席葛林斯潘透露，已經有美國小銀行支撐不住了，連花旗銀行的資產都正在變壞。這個洞到底有多大？據了解， 2005-2007年，美國 MBS發行5.1兆美元， ABS發行 3.1兆美元，全球 CDO發行1.2兆美元，面額總和高達9兆美元，這些金額滲進次級抵押資產，隨時都有可能出事。截至2007年 9月底，未償還的 MBS餘額達 7.1兆美元， ABS為2.5兆美元，合計9.6兆美元，佔同期美國未到期債市總額29.2兆美元的33%。CDO仍非櫃檯交易的債券衍生產品，未到期的數額有多少，沒有統計數字，深不見底。美國花旗銀行是最大的包銷銀行，它沒有公布手上擁有多少債券貨尾，其不透明的運作加劇了市場的信心危機。銀行的資本適足率為8%左右，如果出現幾百億美元計的壞帳，銀行的資本適足率立即發生問題。有人估計，花旗銀行未到期的債券大約在1.2-2兆美元之間。

這次危機具有牽涉面積廣泛和難以控制兩大特點。次級債券滲透在抵押債券證券(CDO)、抵押擔保證券 (MBS)、資產抵押證券(ABS)以及信用衍生產品(CD)。上述三大金融產品牽涉到的是規模更大的衍生產品，具有對沖上述金融投資產品發生違約風險功能的信用衍生產品在過去3年的增長速度驚人。統計顯示，截至2007年6月，以票面值45.5兆美元計算，比2005年底的17.1兆美元增加1.7倍，比2002年底的2.2兆美元，增加了20倍；而截至2007年3月底，全球未到期的債券市場總額達到70.2兆美元，比2005年底增加了18.4%，其中美國債市規模為28.1兆美元，佔全球總額40%。債券與衍生產品市場涉及發行、包銷、擔保、評級、現貨及期貨交易，2006年全球債市創造的經營收入7947億美元，其中美國債市佔的收入為4368億美元，佔全球總量55%。債市出了問題，對美國的投資銀行打擊十分沈重。花旗集團、美林、大摩等大型金融機構因2007年第4季大幅打銷呆帳及資本市場業務的萎縮而嚴重虧損；個別投資銀行已因壞帳過大面對資本不足而面臨解體的風險。

次級房貸爆發後造成美國房地產重創，美國房地產業界專家預估，美國房市最早也要到2009年才會復甦。而除了對美國本身經濟造成影響外，從美國次級房貸所引發出的金融衍生性商品的問題使得全球經濟也都無法置身事外。其衝擊可分為三大方面：一是GDP的緊縮現象；二是消費者支出的嚴重抑緩；三是失業人口明顯上升。這三種波及效應，必然首先起自美國經濟本身，而後擴及歐盟經濟，亞洲經濟亦不能免。國際股市的敏感且有力地反應，說明了此一波及效應，的確有重大破毀國際經濟基本面的作用，待至各國經濟的財富效應與就業效應也跟著浮現時，則許多國際知名學者悲觀評斷的經濟衰退景象，可能成為廿一世紀全球經濟社會的第一場夢魘。

然而追蹤研究此次風暴中，各國央行對目前的崩潰局面可說負有同等的責任。「911」之後，各國央行大幅降低利率，為這種槓桿泡沫提供了廉價的資金。央行為了提升市場流動性而大舉入市，就被視為是在製造新的道德風險，讓那些缺乏風險意識又過度追逐投機利益的金融機構有恃無恐。

因此，各國乃至於台灣的央行都不能再向世界大量提供流動性，為了防止次級房貸擴散乃至於再次重演的第一步即是先戳破這個泡沫，遏止並避免創造出下一個泡沫。各國央行應該專注於價格穩定，而不是金融市場的穩定，而且，提供流動性的目的應該僅限於為了遏制泡沫破裂對經濟造成的乘數效應(multiplier effect)。

此外，如同最新一期「經濟學人」所指出的，美國次級房貸問題只是導火線，真正的大問題是金融資產證券化。這些透過電腦程式設計的衍生性新商品，改變舊時代的遊戲規則，連華爾街最精明的投資銀行家與對沖基金都栽跟斗。尤其是，當金融機構的角色正在快速轉型的同時，政府的金融監理卻沒有跟上來。一些不負責任的金融機構過度自信地擴張了風險，以及避險基金採取高度的財務槓桿的操作都對次級房貸風暴造成火上加油的效果。以致於G7的會員國央行為了避免銀行遭受損失後進行的信用緊縮動作導致通貨緊縮，重蹈經濟大蕭條的覆轍，而必須透過銀行同業拆款市場挹注資金到金融體系。美國聯邦準備理事會(FED)更是在2007年9月18日至2008年1月31日這段期間間將重貼現率由原先的4.75%降至3%。至於聯邦資金目標利率(即銀行或金融機構間的隔夜拆款利率)於2007年9月18日下降1碼。一方面顯示出這是2001年來，負責FED貨幣決策的聯邦公開市場操作委員會(FOMC)首度在非會議期間調降銀行對FED的拆款成本，足見FED對次級房貸風暴的重視。另一方面，美國聯準會面臨通貨膨脹與景氣衰退及經濟穩定的抉擇，而選擇降息措施，足見美國的前景不看好。

由目前情勢觀之，全球似乎正面臨次級房貸風暴引發的第三波信用危機。繼美國聯邦準備理事會（Fed）2008年3月初宣布對市場注資2,000億美元後，一般預料，各國央行可能會再聯手救市。信用市場日益緊縮，投資人搶進公債市場避險，使2年期美國公債殖利率跌破1.5%的四年新低；公司債的保費也巨幅攀升。上周美國房貸業者桑柏格公司（Thornburg）傳出可能破產的消息，投資房貸證券的凱雷資本基金（Carlyle Capital）也發生周轉不靈，加上美國經濟衰退的徵兆在就業數據上更加明確，引發這波股市大跌。桑柏格與凱雷資本皆是遭到保證金追繳，保證金違約可能是這波危機引爆點。桑柏格有2,800萬美元保證金違約，凱雷資本逾繳3,700萬美元。銀行認列減損引發系統性信用危機，可稱之為系統性的保證金追繳危機。

值得注意的是，台灣央行應以此次風暴中各國央行的處理態度為借鏡，與金管會共同繼續清查台灣目前金融機構牽連程度，並著手進行台灣金融監理法案的更新，不應不惜任何代價來避免這次的經濟衰退。隨著總統大選的結束，經濟逐漸回歸基本面，民眾及企業對於經濟前景看好，民間消費及投資逐漸增長。因此央行為了應付次貸危機，不應採取寬鬆貨幣政策，事實上，台灣經濟流動性的過剩的問題，在目前國際原油在各級原物料不斷上漲的情況，已經造成台灣通貨膨脹的壓力，因此央行所因應的對策（調高重貼現率），是否足以處理流動性過剩問題，才是央行與大眾共同關切的議題。