金融發展在經濟成長中所扮演的角色：台灣、韓國及日本的經驗（1980-2001年）

第一節、引言

近三十年來，亞洲國家快速的經濟成長已經成為學術及政策家有興趣的研究方向。其中，由於台灣及韓國曾經是日本的殖民地，因此這三個經濟體呈現相似的經濟結構及政策方針。例如，這三個經濟體都是以出口發展策略經濟為導向，累積大量的外匯存底並且在過去三十年來經歷了國內投資高利潤時期。這三個經濟體也都是WTO活躍的會員。此外，最近這三個經濟體歷經了金融自由及金融改革。這提供了一個很好的例子去檢驗金融部門的發展在經濟成長過程中所扮演的角色。換句話說，觀察台灣、韓國及日本的金融發展及經濟成長因素之間的關係是相當有趣的。

一般想到經濟成長相對於金融發展及結構可以追溯至Schumpeter（1911）。Schumpeter強調銀行體系在經濟成長的重要性。更早的文獻包括Goldsmith(1969), McKinnon(1973)以及Shaw(1973)曾提出金融體系在經濟成長中扮演重要角色。在這幾個模型中，McKinnon(1973)與Shaw(1973)指出金融發展會提高儲蓄、資本累積，最後終使經濟成長。最近幾篇理論文章Greenwood與Jovanovic(1990), Bencivenga，以及Smith(1991), Levine(1991), Saint-Paul(1992), King 與 Levine(1993a)，Bencivenga, Smith,與Starr(1995) 發展出各種理論架構將金融活動或勞務和經濟穩定成長連結。然而，除了Saint-Paul (1992)以外，這些模型也同時指出金融發展亦會對經濟成長造成傷害。特別是透過增強資源配置方面的金融發展，並偏重金融收益以提高儲蓄收益率，而致儲蓄率下降。

在實證研究方面，King 及 Levine (1993a, 1993b)使用跨國的資料去分析經濟成長與金融發展之間的關係。他們的分析結果顯示金融指標的變動範圍和經濟成長呈強烈地正向關係。但同時他們也發現政府對金融體系的干涉對於經濟成長有負面的影響。Demirgiic-Kunt 及 Levine (1996b)使用從1986年到1993年，44個跨國資料，發現股票市場發展及金融機構發展之間有正向關係。Demetriades 及 Hussein (1996)採用16個國家各國的時間序列資料，證明金融是經濟發展過程中的領導部門。同樣的，Odedokun (1996)採用71個已開發國家的時間序列資料，證明在這些國家中的85％中，金融中介促進經濟成長。然而以上的實證結果僅把焦點放在銀行部門的發展，卻忽略了股票市場發展產生的效果。

Levine 及 Zervos (1998)研究指出不論是股市流動程度、規模、變動程度以及全球資本市場整合都和經濟成長有關。他們的研究為股票市場和長期經濟成長彼此之間的關連之爭論，提供實證上的證據。然而這些研究並沒有利用一個特定國家之時間序列模型去測試股市發展與經濟成長之間的關係。相反地，他們使用從1976年到1993年，47個國家的資料透過標準的成長模型架構以檢視經濟成長假說檢定，其研究方法類似Barro(1991)。同樣地，Leahy, Schich, Wehinger, 與 Pelgrin(2001)使用OECD國家的資料證明股票市場以及金融機構發展和經濟成長的相關性。Levine, Loayza,與Beck (2000), Beck, Levine,與 Loayza (2000)利用跨國資料以及動態panel data方法評估金融發展在刺激經濟成長中所扮演的角色。研究結果發現金融發展和經濟成長以及所有生產要素成長有強烈地關連。

Arestis, Demetriades,與Luintel (2001)利用五個已開發國家的季資料以及應用時間序列模型，研究證明銀行部門及股票市場發展都可以解釋經濟成長，銀行部門發展的影響遠大於股市發展的影響。Hsu 及 Lin (2000)研究長期經濟成長與金融發展之間的關係，使用台灣資料從1964年到1996年間，來看股票市場及金融機構是否促進經濟成長。然而實證運用的方法為向量自我回歸誤差修正模型（VARE）是由Johansen 及 Juselius (1992)所建議的共整合分析法。他們研究發現銀行及股票市場發展與短期及長期經濟成長為正相關。尤其是，廣義的貨幣總量（M2）及GDP比率對產出成長有很大的影響。此外，他們也發現在其使用的樣本期間，金融發展程度及經濟發展存在Granger因果關係。

然而，大部分經濟成長實證研究忽略了國際資本移動對經濟成長的影響。高的資本移動程度不僅影響國內貨幣以及財政政策的獨立性，也增加一國管理儲金以及投資問題的複雜度。

Hanson (1994)提出穩定的總體經濟及國內金融自由化為國際金融自由化的先決條件。Johnston, Darbar,與Echeverria (1997)檢驗按先後順序金融自由化及慢慢地資本帳自由化議題，其發現智利、印度、韓國以及泰國經驗可獲得。他們的研究進一步指出，資本帳自由化之研究應從整體金融改革方面嚴謹的且全面的探討，其中應配合穩定可行的總體經濟政策及匯率政策等。然而，Kim 及 Suh (1998)提出資本帳自由化對於韓國公司企業而言，將加強金融交易的競爭力及效率。因此，不能再延遲國內資本市場對外資的開放，以及開放本國居民投資國外資本市場。

本文我們將重點放在，台灣、韓國及日本經濟成長過程中的金融發展及結構（包括銀行及股票市場）、貨幣及金融政策，以及國際資本移動程度這些要素上。和最近的實證文獻相反，這篇研究是使用較長期間的季資料（1981：1-2001：3）並且利用一般動差法（generalized method of moments，GMM）加以估計。本文共分四節，除第一節為引言外，第二節簡略的討論這三個經濟體金融自由化過程。第三節呈現主要研究結果。第四節為結論。

第二節、台、韓、日三經濟體之金融自由化概述

這一節討論近二十年來這三個經濟體金融自由化的經驗。世界銀行（World Bank）指出台灣、韓國及日本從二次世界大戰以來達到高經濟成長是由於政府的政策導向。然而，近二十年間，這些經濟體在金融自由化過程，政府採取的政策是不相同的。為了去探究金融自由化過程橫斷面的差異，我們將重心放在四個關鍵要素：（1）利率的撤銷管制規定，（2）匯率的撤銷管制規定，（3）金融機構業務的擴大，（4）資本移動的自由化。

2.1撤銷利率管制規定

台、韓、日三個經濟體慢慢地且逐漸地進行撤銷利率管制規定。其中，以台灣最快推動利率自由化，而韓國是最後一個完全撤銷利率管制規定的國家。在1975年以前，台灣的利率是由中央銀行決定。1975年，公佈銀行法的修正案，同時台灣政府開始放寬對銀行放款利率的控制。1976年，建立貨幣市場並強調利率應由市場來決定。當銀行利率調整準則公布後，於1980年11月有效的撤銷貨幣市場利率上限管制。並且從1985年3月允許銀行訂定自身銀行的利率。1986年，授予銀行更多的自由去決定自己的存款利率，並於1989年7月銀行修正法案終於完全撤銷利率管制規定。因此，台灣利率的自由化過程耗費了14年才完成。

在韓國，1981年6月開始撤銷部份對商業本票（CP）利率的管制規定。在1982年廢止優惠利率，以及在1988年撤銷銀行及非銀行金融中介公司多方面的利率管制規定造成大部分的放款利率、貨幣及資金市場的利率自由化以及部份的存款利率自由化。然而，韓國政府透過金融市場自由化的方式，為了成為OECD的會員國，韓國政府加速利率自由化，並從1991年8月宣告實施四個撤銷利率管制規定階段的計畫。1997年7月，銀行放款及存款利率的限制完全廢止。因此，韓國利率自由化歷時了約16年，比台灣及日本都長。

在日本，從1979年5月，大額定期存單開始利率自由化。數年後沒有進一步的撤銷管制措施，因此在美國要求下及為了使日圓國際化，從1984年開始日本政府一步一步的降低對其利率的管制。然而，日本在撤銷利率管制規定方面緩慢地進行，因此，其完全撤銷利率管制規定遠晚於其他主要的工業國家。在1993年除了小面額及活期儲金以外，幾乎所有銀行的存款利率都已自由化。撤銷存款利率管制規定於1994年完成。利率自由化耗時15年。

2.2撤銷匯率管制規定

在撤銷匯率管制規定方面，這三個經濟體也有明顯地不同。當外匯市場建立，台灣外匯制度由固定匯率制度轉變為管理浮動匯率制度，並於1979年2月開始運作。由於在1980年代期間持續及巨大的貿易順差，所以台灣政府於1986年修正管理外匯條例，並於1987年7月外匯管制顯著地降低。雖然從那時開始允許新台幣對美元匯率可以變動，但是仍偶爾受到中央銀行的控制。一直到現在外匯市場仍然只有部份自由化。為了引導金融系統走向國際化，1980年代已完全地廢止對經常帳的外匯管制，並從2004年，對資本移動的限制明顯地放寬。

在韓國，在1989年12月設立外匯買權市場，並於1991年12月通過外匯管理修正法案。1990年3月，韓國的匯率制度從一籃子貨幣制度轉變為市場平均匯率制度（market average foreign exchange rate system）。在新的匯率制度下，外匯交易波動的限制是以每日的匯率波動為基礎，由於這個波動無法充分的反映出匯率的變化。結果，屢次出現匯率失序的情形，使韓國受到投機者的攻擊最後導致為金融風暴。為了使匯率對經濟的基本面有較好的反應以及擊退在貨幣及金融市場投機的襲擊，韓國政府於1997年12月完全地廢止每日波動的限制並且採用浮動匯率制度，以及允許透過市場供需決定匯率。（參見 Kim, 2003,頁5 ）

日本政府於1973年正式地採用浮動匯率制度。當1980年新外匯及外貿控制法實施後，雖然仍有有部份的外匯交易限制，但外匯交易已自由化。在1986年12月透過境外金融市場以及歐元兌日圓的撤銷管制規定使日幣國際化。

2.3金融機構業務的擴大

這三個經濟體在撤銷管制金融機構業務的議題呈現明顯的不同。在台灣，一直到1990年代早期，政府嚴格的限制進入金融行業及擴展金融機構的業務範圍，同時所有銀行若不是完全歸屬政府就是部份為政府所擁有。在1989年7月，台灣政府根據銀行法修正案開始允許新金融機構建立的申請並且允許他們多樣化的業務範圍。此外，也允許外國銀行投入更多的金融營運，像儲蓄及信託業務，但拒絕非銀行金融機構（NBFIs）有相同的特權。再者，為增進政府銀行的效率，在1991年5月，台灣政府開始透過銷售主要商業銀行的部份股權以進行銀行民營化。在開放國內銀行市場之後，台灣的利率及匯率完全地透過市場力量來決定。

然而，在1991年16家民營的商業銀行設立，國內銀行家數從1990年24家增加到1997年的47家及2001年的53家。銀行平均淨值報酬率（ROE）劇烈地從1990年20.79%分別掉落至2001年-7.35%以及2002年3.61%。逾放比率從1990年0.93％分別提升到2000年5.34％以及2001年7.48％。（參閱表1）銀行過多現象於焉形成。

為了去解決銀行過多問題，政府乃從一連串的金融革新及金融改革經歷重大的改變。第一，為了增加金融機構的競爭力，在2000年12月公佈金融機構合併法。第二，為了有效地處理不健全的金融機構，在2001年七月設立金融重建基金。第三，為了去增加全面的金融體系的營運效率並且促進金融市場健全地發展，在2001年11月制定且正式實施金融控股公司法案。這個法案提供銀行、證券公司及保險公司擁有跨產業營運的途徑。直到2003年8月止，政府批准14家金融機構設立控股持有公司的申請。

在韓國，政府撤除進入障礙並早於台灣及日本解除金融機構業務範圍的限制。商業銀行民營化開始於1982年並在1983年完成，商業銀行開始在利率及信用配置享有更多自由。然而在這段時期，政府持續的對所有銀行控制利率使得民營的商業銀行處於非常脆弱的情況，高逾放銀行比率及依賴韓國中央銀行的低成本資金去支撐他們的貸款。大量的貸款仍然是和政策有相關。即使銀行已轉變為私人經營，銀行仍承受政府建議方向。

Table1逾放比率

Taiwan Korea Japan

1980 4.68

1990 0.93 2.1

1995 2.85 0.9 3.5

1996 3.68 3.9 6.0

1997 3.70 14.9

1998 4.36 16.8 5.38

1999 4.88 12.9 6.16

2000 5.34 8.0 5.93

2001 7.48 3.4 6.26

2002 6.12 2.3 8.44

2003 4.33

2004 2.78

2005 2.24

20061月 2.31

2月 2.39

3月 2.46

4月 2.54

5月 2.53

6月 2.39

不同於台灣政府對商業銀行業務經營的限制，韓國政府允許建立不同的非銀行金融機構，例如，投資金融公司、共同儲蓄及金融公司，並在1982及1992年間允許多樣化其業務範圍。因為非銀行金融機構總為私人擁有並受到政府較少的控制與保護，所以非銀行金融機構總數大量的增加。結果，國內銀行的家數從1981年15家慢慢地增加到1990年的21家及1997年的26家，爾後在2001年減少為15家。銀行部門的存款比率從1980年的43.3％減少到1997年的20.4％（參見 Ji&Park, 1999, 表2）。相反地，非銀行金融機構的資金來源比率從1980年35.6％增加到1997年的63％。在金融市場中非銀行金融機構佔有相當大的比例。

然而，由於韓國財閥擁有大部分非銀行金融機構，並以非銀行金融機構為其資本投資資金的依賴逐漸增加。尤其，財閥大量地依賴短期債券以融資其投資，這樣的情形會快速地增加短期負債。過度擴張的結果導致財閥控股公司的財務結構惡化。不良財務結構、高的利息負擔以及國內經濟衰退造成在1997年初開始之期一連串的財閥破產。

在亞洲金融危機後，1998年4月韓國政府宣告其金融部門重建的基本架構。韓國政府採取一系列的措施來改善金融情勢，包括降低財閥的借債比率、消彌交叉債務保證、集中核心企業以及不良債權的購買等等（參見Chopra et al., 2001）。同時為了幫助金融部門重建，韓國政府乃創立及改組數個金融當局管理機構。例如，設立金融監督管理委員會（Financial Supervisory Commission, FSC），並改組韓國資產管理公司（Korea Asset Management Corporation, KAMC）以及韓國存款保險公司（Korea Deposit Insurance Corporation, KDIC）。為了幫助金融機構不良債權的處置，以韓國存款保險公司（KDIC）的保護傘下設立不良債權管理基金。在2000年10月金融控股公司法案也通過以推動綜合性銀行業務（universal banking）。直到2001年9月末已建立了三家金融控股公司。

自從1948年，日本跟隨美國政府政策將證券市場與銀行市場分開。除了政府公債，銀行業是禁止涉略證券承銷業務、證券及公司債交易業務。相同的證券商被禁止從事銀行業務其中包含外匯交易。

在1975年之後，為了政府赤字融資，日本政府開始發行大規模的revenue-financing債券並迫使銀行提高投資債券比例。政府公債供給的增加也鼓勵了貨幣市場的發展。這使得對日本政府難以執行銀行存款利率上限規定，因此在1979年5月允許銀行發行CDs融資。在1980年代，日本政府逐漸地放肆金融制度管制規定。例如，日本政府分別在1983年及1988年允許民營銀行及郵政儲金出售政府公債。於1984年，允許銀行從事各種債券業務（包括公司債之承銷及買賣）以及國外機構參與政府公債共同承銷（sindicates）之業務。1985年，允許國外銀行參與國內信託經營。並從1987年8月，美國的銀行能參與證券業務。然而，由於公司企業能夠更自由的選擇資金融通，所以在1980年代末期，許多日本企業多在資本市場融資而減少透過銀行貸款融資。因此，在金融市場存在企業貸款的競爭對手。為了生存，銀行為維持放款規模，乃促成銀行去尋找新的借款者，像是建築公司、不動產開發公司以及非銀行金融公司。然而，銀行對於這類公司之財務狀況並未有足夠徵信工作，亦即缺乏充分的信用訊息。這就是為什麼日本銀行累積龐大壞帳（bad loans）理由之一。

當金融泡沫瓦解，在1990年代日本經濟陷入長期不景氣。為了解決經濟不景氣的問題，政府開始從事金融改革。在1992年，通過金融改革法案（Financial Reform Law）以及允許金融機構藉由建立子公司進入其他種類的金融業務。例如，允許銀行透過他們的子公司投入證券業務。銀行也可以透過信託銀行的子公司或自己本身的信託公司來經營信託業務。從1993年，政府允許信託公司設立信託銀行子公司。並且在1995年開設退休基金市場。最後在1996年，關於債券發行所有的限制都解除。

在1996年後期，政府透露計畫以改革金融市場及金融機構，並創立一個自由、平等及全球化的金融體系。此金融體系改革就是所謂的日本金融大改革（Japanese Big Bang）。在日本金融大改革下，自從1998年3月日本銀行建立擁有證券子公司的銀行控股公司。再者，從1998年12月允許銀行在其櫃檯出售投資信託商品。不過對於容許銀行從事證券及信託子公司商業的業務仍有限制。但這些限制於1999年10月完全廢除。同樣的，從2000年10月開始，銀行透過子公司經營保險業務。再者，在2000年，保險業務法（Insurance Business Law）修正，放寬銀行可銷售一些保險商品。

雖然日本比台灣及韓國早投入金融改革，然而，改革仍然進行的相當緩慢。不良債權快速的上升導致在1997年後期及1998年初期爆發日本銀行危機。在日本銀行部門不良債權（NPL）比率從1995年3月的3.5％分別增加到1998年3月的5.38％以及2001年3月的6.26％。此外，在不良債權的處理方面，日本落後於韓國。

Table 2 Sequence of Financial Liberalization (1973-2001)

	Country	73	75	79	80	81	82	83	84	85	86	87	88	89	90	91	92	93	94	95	96	97	98	99	00	01
Domestic
Interest rate deregulation	Taiwan		¥®											ç
	Korea					¥																ç
	Japan			¥															ç
Banking system Development	Taiwan													¥											¥
	Korea						¥	¥														¥
	Japan							¥									¥						¥
Capital Market Development	Taiwan												¥
	Korea										¥
	Japan		¥																		¥
External
Foreign Exchange Rate Deregulation	Taiwan			¥								¥	¥	¥
	Korea														¥							ç
	Japan	ç
Removal of Trade Barries	Taiwan											¥
	Korea					¥
	Japan				¥
Removal of Capital Control	Taiwan											¥			¥
	Korea					¥										¥	¥						ç
	Japan	¥																				ç

Note: An “¥” represents major measures undertaken that year, and “ç” represents the liberalization to be complete in that year.

2.4資本移動自由化

在資本移動自由化方面，三個經濟體的表現也顯著地不同。在台灣，為了促進自由化政策及資本市場擴張，修正證券交易法以消除新成立證券公司的限制，於1998年1月證券市場開始自由化。1989年，允許股票於櫃檯買賣中心交易。從1990月9月台灣政府也同意外資可以在國內股市有限額度投資，但外資於台灣股票市場的投資僅能逐漸緩慢地增加。在股票市場，於1999年11月之前，每一個符合資格的外資最大投資限額為6億美金。2002年12月提高到30億美金，直到2004年才完全解除外資投資股市限制。

在韓國，於1981年政府首次允許外資直接投資股票市場。而在1980年代，

外資只允許透過受益憑證及基金來投資股票。然而，為了加入OECD，從1990年代早期，韓國加速其金融自由化以及市場開放，那時韓國的利率及匯率政策並沒有完全自由化。在1991年11月，允許設立國外證券分公司及合資證券公司。於1992年1月，允許外資直接投資於韓國股市交易所的上市公司，相較於台灣的1991年開放較晚。韓國數次放寬外資投資股市的上限，至1997年12月到達55％。並且根據IMF救援計畫除了投資於公共事業公司以外，於1998年5月外資投資股市上限完全廢止（參見 Lee, Lee& Yang, 2001,頁17）。韓國政府並且於1994年解除金融機構及公司的短期國外貸款的限制，但仍然保留對長期貸款的限制。然而，在1996年外國公司能於韓國股市上市。同年，國外投資者也可以於期貨市場參與股價指數期貨交易。1999年4月，韓國廢止管理外匯條例（Foreign Exchange Control Act），使得一般公司及外匯銀行對外交易幾乎完全自由化。從2001年1月開始個人對外交易也自由化，例如對外匯款完全自由。

於1994年7月韓國債券市場開放，相對晚於股票市場，允許外資購買小型或中型企業發行之可轉讓債券。於1997年12月廢止外資投資債券的所有限制。在1998年5月，也允許外資投資購買短期金融商品。

在日本，於1972年6月對外的國外直接投資自由化，而於1973年5月除了五種商業種類為例外，對內的直接投資亦自由化。自從1976年，日本政府發行大量的公債以融通財政赤字，因而造成放寬對金融市場的限制，因為主要及次要的債券市場兩者都快速地擴張。雖然部份外匯限制被保留，但是在1980年12月，日本外匯交易大部分開始自由化。這些包括：擴張非居民的資格，可發行歐元債券給一些國外私人公司、廢除對非居民課徵歐元債券利息所得的預扣所得稅、允許外國銀行進入歐元債券市場以及放寬人民對歐元借貸的限制。在1985年，日本債券期貨市場成立，美國及其他國外經紀商都成為東京股市交易會員。於1997年，修正外匯交易條例（Foreign Exchange Act），廢除了大部分國際資本的限制。在1998年4月，國際收支金融帳及外匯交易完全自由化。

2.5實際現象

根據以上的討論，我們將台灣、韓國及日本一連串金融自由化過程摘述於表二。從表2中，與日本及韓國相比，我們可以發現過去二十年來台灣金融自由化過程遵循McKinnon（1991）金融自由化順序建議，將經濟由金融控制轉變為市場導向。雖然台灣國際收支金融帳自由化相對慢，然而台灣在解除金融體系管制規定的過程是遵循適當的程序。在開放國際市場前，台灣先撤銷國內金融業管制及解除對國內市場的控制。接著台灣也循適當程序來開放國際收支金融帳。並且於放寬金融帳之前先放寬經常帳；放寬短期資本之前先放寬長期資本。然而，韓國及日本卻在開放國際自由化之後，才放寬國內的金融部門的限制，尤其於利率自由化以前就先解除對外資投資於國內資本市場的管制。

謹慎的自由化政策以及解除部份的資本移動管制規定使得台灣在1997-1998年亞洲金融風暴中免於受到嚴重的傷害。例如，從1997年6月底到1998年6月底，新台幣兌美元只貶值了19.04％遠小於韓國貨幣的35.34％。雖然日幣只貶值18.25％，但在台灣股市價格只跌12.37％，遠小於日本的20.82％以及韓國的60.04％。在台灣，銀行的平均淨資產報酬率（ROE）在1996年為11.36％降低至1998年的9.29％，然而同期韓國從3.8％降低至-52.53％以及日本從-3.35％降低至-12.37％。在1998年銀行部門的逾放比率從1996年的3.68％增加到1998年的4.36％，比韓國（從3.9％增加到16.8％）及日本（6.0％增加到5.38％）還要低。台灣平均實質GDP成長率在1996年及1998年間仍然為5.79％，遠高於同期的韓國（1.72％）及日本（-1.03％）。

為了進一步追蹤此三個經濟體之金融發展的擴張，我們計算了四個銀行市場發展指標以及四個股票市場發展指標，這些指標在文獻中都普遍被採用。（參閱King and Levine(1993a,b), Demetriades and Hussein (1996), Levine(1997) and Beck et al. (2000)）。表3之數據顯示在1981-2001年期間，三個經濟體銀行部門發展的擴張程度。第一個指標，國內銀行家數為粗略測量銀行發展程度。第二個指標－M2GDP定義為M2比GDP的比率，可以說明全部正式的金融中介部門規模。這是典型的金融深化的指標（參見 Goldsmith, 1969: King & Levine, 1993a）。第三個指標，Private Credit，等同於銀行對民營部門貸款除以GDP。此測量方法排除了對政府及公營事業提供的貸款，也排除由中央銀行的信用貸款。它同時也指示出透過私部門之信用擴張的份額（參見 Beck et al., 2000; Levine et al., 2000）。第四個測量銀行發展的指標，Commercial－Central Bank，定義為銀行國內資產與一般銀行及中央銀行全部資產的比率。它衡量商業銀行或中央銀行在配置社會儲蓄的程度（參見Beck et al.(2000)）。表3也顯示出在樣本期間，韓國的國內銀行家數、M2GDP以及Private Credit遠小於台灣及日本。同樣的，它也描述出三個經濟體在M2GDP以及Private Credit增加的趨勢。

表4呈現出在三個經濟體股票市場發展的演化。第一個指標為上市公司的家數。第二個指標為股票市場資本化，上市公司股票市值與GDP的比率。這是典型的股票市場大小衡量的指標。第三個指標定義為Turnover，等同於股票交易市值除以上市股票總值。Turnover測量股票交易相對於市場大小的價值，並且常常用來衡量股票市場流動性（參見 Demirgiic-Kunt & Levine, 1996a, 1996b, 1996c）。衡量股票市場發展的第四個指標為Stock Return，定義為名目股票價格指數成長率，用來測量股票市場名目報酬。

三個經濟體中，台灣上市公司家數從1980年到2001年增加四倍。在樣本期間，三個經濟體上市公司的家數都顯示增加的趨勢，其中日本上市公司最多。然而，韓國上市公司周轉率在三個經濟體中最高，但是它的股市資本化比率卻是最小的。日本股價指數變動率低於韓國及台灣。

Table 3 Indicators of the Banking System Development in Taiwan, Korea, and Japan

	Number of Domestic Banks			M2GDP (%)			Private Credit (%)			Commercial-Central Bank
	Taiwan	Korea	Japan	Taiwan	Korea	Japan	Taiwan	Korea	Japan	Taiwan	Korea	Japan
1981	23	15^*	157	63.78	33.07	86.82	51.74	42.79	132.61	85.49	78.89	94.40
1982	24		157	74.01	36.57	89.60	56.43	46.61	139.02	85.70	80.55	94.00
1983	24		157	84.65	35.92	92.05	61.72	46.72	144.37	89.83	79.85	93.76
1984	24		156	91.09	33.84	91.50	64.33	46.69	145.02	93.61	78.78	94.41
1985	24		156	106.44	35.13	92.39	65.71	49.87	146.88	97.02	78.40	94.41
1986	24		155	115.54	35.67	97.58	60.67	45.94	154.91	97.36	78.47	94.85
1987	24		155	121.27	36.22	102.67	65.37	44.23	169.25	97.60	76.18	95.08
1988	24		155	134.04	37.04	105.16	84.87	43.40	178.51	99.60	76.81	95.40
1989	24		155	141.91	39.57	108.29	94.75	47.41	184.67	97.18	80.30	94.97
1990	24	21	154	143.99	38.43	109.95	100.58	48.47	191.59	96.27	81.65	94.51
1991	25	23	153	153.89	38.68	106.64	109.12	116.46	192.73	96.14	83.15	94.46
1992	40	24	151	165.08	39.18	105.41	126.58	121.49	199.64	97.14	82.38	94.16
1993	41	24	150	171.84	38.61	107.65	136.21	120.41	203.12	97.34	82.21	94.66
1994	42	24	150	181.06	39.15	108.55	144.91	128.17	203.10	96.84	84.77	94.75
1995	42	25	149	182.47	38.60	109.41	146.81	131.69	201.35	96.64	87.08	94.57
1996	42	25	146	182.00	39.75	108.51	142.24	138.67	200.40	96.70	90.11	93.98
1997	47	26	146	181.74	41.44	110.39	142.88	155.01	190.59	97.28	81.01	93.27
1998	48	20	138	184.13	53.41	116.82	144.12	165.22	195.17	97.03	86.37	88.55
1999	52	17	137	191.95	62.19	122.89	141.14	156.40	203.43	96.86	92.10	86.42
2000	53	17	136	196.60	71.38	122.14	138.28	141.08	191.14	98.12	95.46	87.38
2001	53	15	133	208.91	75.16	129.06	135.73	143.85	189.85	97.22	96.52	85.98

Note: * The figure is in 1980.

Sources: The data for Korea and Japan are from OECD Bank Profitability Statistics: Financial Statements of Banks Web site (http://www.oecd.org/topicstatsportal) and International Financial Statistics. For Taiwan, the figures are from Financial Statistics Monthly, Central Bank of China.

Table 4 Indicators of Stock Market Development in Taiwan, Korea, and Japan

	Number of Listed Companies			Market Capitalization (%)			Turnover (%)			Stock Return (%)
	Taiwan	Korea	Japan	Taiwan	Korea	Japan	Taiwan	Korea	Japan	Taiwan	Korea	Japan
1981	107	343	1412	11.35	6.08	34.81	10.28	79.2	50.00	0.35	16.27	15.42
1982	113	334	1427	10.69	5.38	35.64	6.76	65.5	34.60	-13.05	-3.52	4.10
1983	119	328	1441	14.57	5.32	44.26	14.28	56.36	44.30	37.11	-0.36	23.26
1984	123	336	1444	16.66	6.85	52.54	9.54	69.22	42.50	33.35	8.28	24.81
1985	127	342	1476	16.80	7.82	57.25	6.81	72.27	48.00	-14.54	5.23	14.89
1986	130	355	1499	19.21	12.23	83.08	16.21	110.81	75.10	26.71	64.23	48.31
1987	141	389	1532	42.82	22.73	92.75	26.75	129.89	96.10	125.99	82.92	10.89
1988	163	502	1571	96.03	47.07	122.49	29.50	154.14	98.10	143.66	66.17	36.57
1989	181	626	1597	156.75	61.70	144.62	52.35	111.85	73.10	65.62	32.68	22.25
1990	199	669	1627	62.27	42.33	84.23	45.87	68.57	38.40	-21.36	-18.80	-39.83
1991	221	686	1641	66.19	32.35	79.41	28.53	82.38	28.40	-27.25	-11.80	-1.10
1992	256	688	1651	47.67	32.89	60.21	14.63	133.42	19.90	-13.33	-10.98	-23.74
1993	285	693	1667	86.94	38.76	67.38	22.97	186.55	25.90	-1.33	24.35	10.07
1994	313	699	1689	100.63	44.45	72.84	32.77	174.04	24.90	48.36	32.53	8.32
1995	347	721	1714	72.79	35.39	72.94	20.18	105.11	26.80	-11.34	-3.15	1.19
1996	382	760	1766	98.00	26.16	67.21	21.56	97.26	28.90	8.30	-10.86	-6.77
1997	404	776	1805	116.75	14.45	53.62	31.66	137.3	30.70	40.09	-21.47	-20.12
1998	437	748	1838	94.13	28.46	53.38	22.70	274.8	35.20	-8.00	-37.96	-7.49
1999	462	725	1892	127.51	66.01	90.14	22.18	467.05	44.10	-4.02	98.69	58.44
2000	531	704	2055	85.22	32.50	69.95	17.38	387.45	49.20	5.66	-9.00	-25.46
2001	584	689	2103	108.47	41.13	59.54	14.92	599.83	59.20	-37.46	-21.98	-19.59

Sources: The data for Korea and Japan are from Korea National Statistical Office Web site (http://www.nso.gov.kr/eng) and Tokyo Stock Exchange. For Taiwan, the figures are from Taiwan Stock Exchange Corporation (TSEC).

Table 5 Statistics Summary

Unit:%

Country, Period

Variables

Taiwan

Korea

Japan

1981:1~2001:3

The growth rate of real GDP

6.87

(3.05)

7.34

(4.25)

2.67

(2.06)

Fixed-capital investment to GDP ratio

20.81

(3.44)

30.29

(5.01)

28.30

(1.88)

Employment growth rate

1.79

(1.45)

2.20

(2.96)

-0.18

(1.73)

Real government consumption as share of real GDP

15.99

(2.30)

11.27

(2.19)

14.87

(0.73)

The growth rate of real export

9.40

(9.02)

13.20

(9.15)

4.62

(6.00)

Inflation

2.79

(3.74)

5.73

(4.45)

1.37

(1.50)

Capital outflow to GDP ratio

2.24

(2.08)

0.77

(0.80)

2.87

(1.95)

Capital inflow to GDP ratio

1.45

(1.99)

1.88

(2.04)

1.29

(1.68)

Note: Numbers in parentheses are standard error.

Table 6 Correlations between the Growth Rate of Real GDP and Financial Market Development

	The growth rate of real GDP	Financial intermediary development			Stock market development
	The growth rate of real GDP	M2GDP	Commercial –Central Bank	Private Credit	Market Capitalization	Turnover	Stock Return
Taiwan
The growth rate of real GDP	1.00
M2GDP	-0.36	1.00
Commercial-Central Bank	0.08	0.70	1.00
Private Credit	-0.42	0.97	0.55	1.00
Market Capitalization	-0.17	0.74	0.60	0.68	1.00
Turnover	-0.05	0.50	0.46	0.45	0.72	1.00
Stock Return	0.34	-0.12	0.10	-0.17	0.10	-0.04	1.00
Korea
The growth rate of real GDP	1.00
M2GDP	-0.23	1.00
Commercial-Central Bank	-0.14	0.82	1.00
Private Credit	-0.42	0.79	0.79	1.00
Market Capitalization	0.11	0.42	0.47	0.52	1.00
Turnover	-0.15	0.67	0.55	0.73	0.51	1.00
Stock Return	-0.02	-0.10	-0.18	-0.07	0.0010	0.33	1.00
Japan
The growth rate of real GDP	1.00
M2GDP	-0.37	1.00
Commercial-Central Bank	0.51	-0.50	1.00
Private Credit	-0.20	0.80	-0.03	1.00
Market Capitalization	-	-	-	-	-	-
Turnover	-	-	-	-	-	-
Stock Return	0.33	-0.34	0.24	-0.36			1.00

第三節、實證結果

3.1 相關性

由表5知，台灣及韓國有較高的平均經濟成長率，分別為6.87％以及7.34％。韓國及日本有較高的平均固定資本投資比GDP比率，分別為30.29％以及28.30％。一般理論提出投資占GDP份額是經濟發展的動力。但由表5可以看出台灣的經濟成長比日本還要高，平均投資比率卻只有韓國及日本的四分之三。因此，高成長率和高投資率不一定有必要的關連性。然而，台灣及韓國的出口成長比日本還要高。似乎意味高經濟成長率是由於有較高的出口成長。至於通貨膨脹率，台灣及日本維持了穩定的物價水準。再者，資本外流比GDP比率，韓國低於台灣及日本。另外，由表6知，台灣及韓國的M2GDP和Commercial－Central Bank以及Private Credit之間相關性的範圍分別為0.70至0.97以及0.79至0.82。日本M2GDP和Private Credit的相關性為0.80。由於在樣本期間這些變數有高度相關，因此在這些經濟體中，共線性的問題也許相當嚴重。此外，由於銀行體系的運作不僅僅只是創造存款貨幣，同時也提供政府、公營及私營企業融資的管道。因此，僅使用銀行發展指標也許無法完全表達出銀行提供的金融服務。為了解決這個問題，我們將遵循Beck, Demirguiic-Kunt, Levine, 及Maksimovic(2001)利用主成份分析法去尋找出具有高度相關金融指數的主成份。Finance-aggregate，它是由M2GDP和Commercial－Central Bank以及Private Credit擷取出來的主成分。

3.2 迴歸結果

估計之前，為了確定資料是否具有穩定性，因此對資料作單根檢定並呈現在表7。如同我們所見，大部分的變數都具有單根。接下來看到表8列出此三個經濟體GMM的估計結果，最後一列為Hansen檢定的p值，表示樣本資料具有過度認定上的問題，因此本文利用GMM來估計以解決這個問題。另外，欄（1）為這些變數對經濟成長的影響。欄（2）進一步包括金融危機虛無變數，以及虛無變數分別對資本流出及流入之間的交互作用。

如我們所預期，表8顯示就業率及實質出口率為統計顯著。這隱含就業及實質出口對經濟成長有貢獻。至於固定資本投資對GDP比率的影響，在每個經濟體表現都不相同。在日本估計係數成明顯的正向顯著，然而在韓國卻變成明顯的負向顯著，在台灣則是微小的負向。這樣的結果和Lin, Lee, 及 Huang(1996)得到得結果一致。換句話說，在研究的樣本期間中也許存在過度投資。此外，finance-aggregate變數在台灣對經濟成長呈現正向以及顯著的影響。然而，對於韓國及日本而言則變的不顯著或是成負向係數。這也許是因為台灣金融體系相對穩定，以及從1980年按步就班的金融自由化過程。

至於公司市值對台灣及韓國而言扮演正向的角色。Turnover的估計係數在台灣及韓國都不顯著。這個結果和Levine 及 Zervos (1998)發現的結果不一致。除了韓國之外，Stock Return所有的係數是正向顯著。這似乎顯示出相對於日本及韓國，台灣的股市發展對經濟成長有正面貢獻。然而，韓國及日本的金融危機虛無變數為負向統計顯著。

Table 7 Augmented Dickey-Fuller (ADF) Unit Root Tests for Level Variables

	Taiwan		Korea		Japan
	InteRCEPt	Intercept and trend	Intercept	Intercept and trend	Intercept	Intercept and trend
The growth rate of real GDP	-3.4358(3)^**	-4.5074(3)^**	-4.2600(3)^**	-4.7248(3)^**	-2.5675(0)	-3.3612(3)^*
Fixed-capital investment to GDP ratio	-7.3075(0)^**	-9.3651(0)^**	-3.4270(0)^**	-3.5010(0)^**	-2.4410(7)	-2.0784(7)
The employment growth rate	-3.6602(3)^**	-5.8556(3)^**	-5.8565(0)^**	-6.0317(0)^**	-2.0677(2)	-3.2874(2)^*
Real government consumption as share of real GDP	-2.0293(0)	-4.6842(0)^**	-3.9597(0)^**	-8.9871(0)^**	-0.4864(5)	-0.6567(5)
The growth rate of real export	-6.1755(3)^**	-6.6349(3)^**	-5.0376(3)^**	-4.9164(3)^**	-6.1205(3)^**	-6.0313(2)^**
Inflation	-6.2386(1)^**	-6.2386(1)^**	-6.1621(2)^**	-5.9856(2)^**	-3.4569(0)^**	-4.5828(0)^**
Finance-aggregate	-4.9568(1)^**	-3.1473(7)^*	-0.7584(0)	-4.2982(1)^**	-0.7375(2)	-2.3768(0)
Market Capitalization	-2.1259(7)	-1.9220(7)	-2.0029(8)	-2.1696(4)
Turnover	-2.7643(0)^*	-3.0271(0)	-3.7062(0)^**	-5.3309(0)^**
Stock Return	-9.9473(0)^**	-10.0950(0)^**	-9.1599(0)^**	-9.2210(0)^**	-3.7715(3)^**	-4.4641(3)^**
Capital outflow to GDP ratio	-2.4255(0)	-3.3741(0)^**	-5.0297(1)^**	-6.3745(1)^**	-5.3654(0)^**	-5.3467(0)^**
Capital inflow to GDP ratio	-3.8896(1)^**	-5.1645(1)^**	-5.1737(0)^**	-7.1696(0)^**	-8.3093(0)^**	-8.4349(0)^**

Note: * and ** indicate rejection of the unit-root hypothesis at critical values of 10% and 5%, respectively. The figures in parantheses denote the number of lags that were selected by minimum Akaike Information Criterion (AIC). The critical values are from Fuller(1976, p.373). The statistics for all the first differences are not reported because there is statistically significant.

Table 8 Regressions on Economic Growth Rate

Country

Taiwan

Korea

Japan

Variable

(1)

(2)

(1)

(2)

(1)

(2)

Fixed-capital investment to GDP ratio

-0.9400

(0.6200)

-0.4726

(0.4781)

-3.4165^*

(1.7869)

-3.2462^**

(1.1445)

38.0438^**

(4.7952)

37.7683^**

(4.0858)

The employment growth rate

0.9886^**

(0.1349)

0.9862^**

(0.1112)

0.7504^**

(0.1828)

0.1838^**

(0.0863)

0.5021^**

(0.0878)

0.4856^**

(0.0815)

Real government consumption as share of real GDP

9.7850^**

(1.3983)

3.5495^**

(1.2643)

14.7312^**

(1.7361)

8.5568^**

(1.7090)

23.9500^**

(7.3584)

25.8226^**

(5.8537)

The growth rate of real export

0.1915^**

(0.0195)

0.1722^**

(0.0141)

0.1652^**

(0.0278)

0.2244^**

(0.0244)

0.0276

(0.0181)

0.0262

(0.0173)

Inflation

-6.9318

(8.4650)

-16.2538^**

(8.1114)

-64.1648^**

(11.6693)

-31.6344^**

(8.0194)

-1.0312^**

(0.3075)

-0.7993^**

(0.3018)

Finance-aggregate

0.3084^**

(0.1407)

0.3605^**

(0.1034)

0.3977

(0.2537)

0.2691

(0.1693)

-1.3168^**

(0.1605)

-1.1696^**

(0.1975)

Market Capitalization

1.9266^**

(0.2542)

1.6470^**

(0.1949)

3.2865^**

(0.7880)

2.8241^**

(0.4214)

Turnover

-0.6303^**

(0.1903)

-0.3254

(0.2148)

-3.8861^**

(0.5561)

-3.0142^**

(0.4649)

Stock Return

0.0047^**

(0.0021)

0.0052^**

(0.0016)

-0.0242

(0.0195)

0.0104

(0.0147)

0.0248^**

(0.0057)

0.0259^**

(0.0068)

Capital outflow to GDP ratio × Dummy

-48.1729^**

(8.6992)

-89.3626^**

(29.7215)

2.3879

(5.1238)

Capital inflow to GDP ratio × Dummy

-11.0679

(8.9767)

1.5651

(11.2323)

-4.7652

(8.9480)

Crisis Dummy

-0.5255

(0.3328)

-7.6460^**

(1.1856)

-0.7537^**

(0.3402)

0.8115

0.8466

0.4928

0.7168

0.6011

0.6034

P value of Hansen Test

0.9483

0.8834

0.9428

0.9181

0.7333

0.7546

Note: Numbers in parentheses are standard errors. ^**Significant at the 5% level. All regressions have an intercept which is not report. Inflation is log(1+inflation rate) for the period.

第四節、結論

過去二十年來，台灣及韓國經歷了快速的經濟成長，而日本則不然。本文試著研究這些經濟體經濟成長的因素。尤其我們將重點放在金融發展及結構、貨幣及金融政策以及國際資本移動程度在經濟成長中所扮演的角色。

主要的研究發現概要如下，（1）高投資加速日本的經濟成長；然而如果投資沒有被有效配置或是存在過度投資，高投資對GDP比率未必能有較好的經濟成長表現，例如，台灣及韓國。（2）實質出口成長率對台灣及韓國經濟有正向的貢獻。（3）銀行發展對台灣的經濟有正向效果，但對於韓國及日本卻是反向效果。一個可能的原因是相較於韓國及日本，台灣有較健全的金融體制及謹慎地撤銷金融管制及金融監督的程序。（4）台灣股票市場發展對經濟成長有正面效果。（5）台灣受亞洲金融風暴衝擊較小。（6）開放外匯管制之後，資本外流對三個經濟體都有負面效果。至於資本流入亦呈現負面效果但不顯著，顯現出資金流入係為短期性資金熱錢。

參考文獻

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發表於「林鐘雄教授紀念學術研討會」，台灣經濟學會、台大經濟學系等合辦