一、前 言
為落實九十三年十月陳水扁總統宣示兩年內國內金融控股公司 (以下簡稱”金控公司”)家數減半，金融監督管理委員會(以下簡稱”金管會”) 除排除併購法令障礙，並擬擴大租稅優惠政策鼓勵金控公司進行合併。
國內目前金融機構所遇到的問題，主要為銀行家數過多，而且過於同質化。亦就是說，金融機構將因為競爭過於激烈，而難以達到經濟規模的效益。因此，透過金控公司進行整併，是一可行的方式。[1]相較於2000年第一次金改以「金融機構合併法」來透過同業合併進行金融機構整合，[2]九十三年，總統陳水扁訂下二次金改目標以金融控股公司整合為主軸，包括於九十四年底有三家銀行市占一○％以上、公股金融機構減為六家，九十五年底十四家金控減半，及至少一家為外資經營。 職是之故，
政府積極推動金融產業合併政策，追求擴大規模，提升競爭力為目標，其用心立意固然良好，但是推動金融產業合併不能背離市場法則，否則效果可能適得其反，另外法制面是否能有健全之配套，亦成為了金控家數合併是否能達成重要之關鍵。
為了達成陳總統金融控股公司整合之意旨，金管會修正通過「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」和「金控公司以子公司減資方式取得資金審查原則」同意金融控股公司可透過子公司減資取得資金，[3]與「金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則」允許首次購買股份，符合一定條件，投資限制得由二五％降到五％。是以，金控公司將可藉著在金融市場上公開收購其他金融控股公司之股票達到併購其他金控公司之目的，因此本審核原則被視為「非合意收購」（hostile takeover）(俗稱「敵意併購」或「惡意併購」）。
金管會並宣布將利用政策工具，實施差異化管理，未來併購後市占逾一○％的金融機構，且有併購綜效，金管會將優先核准其於海外設分支機構、國內分支機構遷移自動核准等；併購淨值已低於資本額三分之一的銀行者，也同樣給予遷移分支機構的措施。金管會同時並宣布為了推動合併，金管會將繼續停止本國銀行的新設。
本文將就「金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則」中之金融控股公司間非合意併購加以探討。並就股票公開制度與我國現有之非合意併購之法制加以探究，並與國外相關法制加以比較。並論述政府在金融控股公司間之合併所應扮演之政策與執法者角色加以評析。
二、金融控股公司間合併之樣態
依據企業併購法(以下簡稱”企併法”)第4條第4款之定義，[4]收購係指公司依照企併法、公司法、證交法、金併法或金控法規定，取得他公司之股份、營業或財產，並以股份、現金或其他財產作為對價之行為。基於此項定義之文義解釋，適用企併法關於「收購」規定者，顯不以依企併法所進行之收購行為為限。[5]
金融機構係一高度管制的行業，為顧及金融業的特性，企業併購法第2條第2項規定，金融機構的併購依金融機構合併法及金融控股公司法的規定；該二法未規定者，才依企業併購法的規定。是以，企業併購法為金融機構合併法及金融控股公司法的一般規定。因此，金融控股公司在進行併購時，其法令適用順序除金融機構合併法及金融控股公司之特別法外，仍應適用企業併購法的相關規定。
依目前我國之法制，可以作為金融控股公司間合併之樣態有：股份收購、合併、分割、股份轉換與三角併購。
股份收購可能是收購全部的股權，可能是部份股權。收購全部股權之後，公司的董監事、管理階層可能會有全部或部分更換的問題。同時，因買方繼受被購買公司全部股權，等於繼受公司全部債務。所以，諸如公司是否虧欠任何稅款、是否在訴訟中、是否正與第三人發生爭議等等，將由新股東全部繼受。[6]
我國收購上市公司現股目前面臨部分法律障礙，其障礙源自於證券交易法第150條規定上市公司股份，原則上不得在場外交易，但如經主管機關核准或有其他法定特殊情形者，則不在此限。[7]
合併乃透過二家公司訂定合併契約達到公司併購的目的。運用此種併購方式，程序較為繁瑣，必須同時取得二家公司股東會的同意，併購後之公司依法必須承受消滅公司的所有債權與債務，故其有潛在的合併風險存在。
分割是企併法引進的新模式，對我國企業調整體質和營運改組，極有助益。2001年，在企併法出爐之前，宏碁電腦將代工部門分割成立緯創，藉以區隔代工和自有品牌業務，避免內部矛盾衝突。我國在2002年及2003年沒有出現任何分割案件，到2004年時我國企業有33件分割案，總金額高達新台幣192億元。[8]
股份轉換是企併法新創的併購模式。股份轉換是一般常看到的換股，也就是兩家公司以相互交換股票達成併購之目的。該方式雖然在企業併購實務上被歸類為股份轉換，其實還是可以從股份收購角度來看，只不過是收購公司想收購被收購公司的全部股份，且收購公司打算支付的對價是股票，而不是現金而已。[9]
過去三年(91-93年)內依股份轉換完成合併的案子共有21件，幾乎都是金融機構以股票換股共組金融控股公司的案例，總金額高達新台幣623億元。[10]
三角併購乃謂併購公司先行成立100％擁有股份的一家子公司，再利用此一子公司對標的公司進行併購。利用此一方式，就併購公司而言，無需取得其股東會之同意，且利用其子公司進行併購將來承受標的公司之負債時，併購公司亦可透過子公司股份責任有限的特性，來減輕其所承擔的風險。
三角併購的架構下，標的公司的股東在合併後，必須換發母公司的股份，而不是存續公司的股份。在我國於91年制定企業併購法，於該法第22條已提供法源給存續公司，可以是存續公司持有之其他公司股份，例如母公司股份，發給消滅公司股東的股份，不一定要用存續公司自己的股份。[11]
三、金融控股公司間併購之思維
企業規模大小不必然與競爭力有關，以金融機構為例，世界各國大小金融機構並存的情形非常普遍；金融機構規模大，固然可以吸收更多資金與人才，從事跨國經營，拓展金融版圖，但是，規模愈大不能保證經營風險就愈小，大型金融機構出問題或經營不善所在多有。
1980年代美國的金融危機與前幾年日本大型金融機構相繼發生經營危機，就足以戳破金融機構規模大就能保證穩當不倒的論調。現在政府要求金控家數限期減半，是否暗示現在十四家金控公司未能達到當初政府設立金控之目標。如今政府二次金改最重要的是金控家數減半後，金控公司的競爭力是否能因合併而提升，政府是否能作更有效的金融管理，建構區域金融中心的目標就能達成，都是金融控股公司間併購時需加以思索的。
其次，金控產業的整併，應該要出於業者本身經營的考量及自主意願，否則政府勉強整併，結果反而會造成公司領導階層貌合神離，甚至內部鬥爭不已，最後非但無法提升金控公司競爭力，反而會拖累整個金控產業。[12]
金控業者在商言商，若面臨業者生存發展的關頭，即使政府不作為，也會自動自發地尋找合併對象，以保住自身的利益。然而，台灣金融機構不斷增設，政府卻沒有建立有效的金融市場退場機制。問題金融機構產生時，政府怕金融機構倒閉引起骨牌效應，因此都會出面攔下所有問題，例如金融重建基金之設立。[13]使得金融業者經營的風險幾乎完全由政府與納稅人承擔下來。既然如此，金融業者既有恃無恐，則何必要尋求合併。
政府鼓勵金控合併的政策，一定要弄清楚自己的角色，是在建立汰劣存優的良好競爭環境，讓好的金控能夠愈做愈大，不好的金控則予以淘汰或被整併。合併是要靠市場法則來進行，政府不可主導或強迫要求金控公司直接洽談合併，但政府可以公股金融機構股東的身份，要求經營好的公股金控先行合併成為市場觸媒。[14]不思此圖，政府推動金控合併政策將事倍功半，成效堪虞。[15]
四、股票公開收購制度與我國股票公開收購制度之探討
股票公開收購制度，特別是指收購對象為上市公司時，可直接透過股票交易市場，由收購者以公開收購方式取得被收購公司之經營權，由於手續十分簡便，股票公開收購易成為炒作股票之手段，或敵意收購之方式。
我國股票公開收購制度肇始於民國77年證券交易法（以下簡稱證交法）增訂第43條之1引進公開收購要約制度。當時是採「核准制」，在主管機關採取保守政策之下，證期會在84年制定之「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第7條第1項中對於得「不准」核准公司收購要件，涵蓋了「未能證明進行公開收購之結果，能促進社會經濟之比較利益」[16]與「其他有損害公益之餘者」，[17]可以明瞭當時政策是不支持「非合意併購」。[18]
再加上實務上，由於公開收購制度本身有許多規定忽視經營權重置的需求，例如欲掌控公司經營權者，往往透過徵求委託書、市場買入等方式，造成利用此制之成本過高，僅有少數幾件成功案例。[19]
我國於民國91年6月12日就證交法中公開收購制度作大幅之修正，除將原先之「審核制」改為「申報制」外，並增列於收購股權比例未超過5%、公開收購子公司情形下之除外規定，同時更引進英國之強制公開收購制度(mandatory bid)，在「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第11條規定，任何人單獨或與他人共同預定於50日內取得公開發行公司已發行股份總額20%以上有價證券者，除符合一定條件外應以公開收購方式為之。
此外，公平法亦配合修正，將「事前申請許可制」改為「事前申報意議制度」，分別公告金融機構及非金融機構的合併審查門檻，增訂對於市場競爭機能並無減損的事業結合，排除公平法適用之規定，故公開收購行為產生結合效果時，舊法時因結合審查程序導致併購障礙之疑慮已不復存在。
目前實務上，一個股票公開收購法制之建構要有三個要件：「強制公開收購要約」、「公開收購之對價」和「股權整合」機制或「強制收買」。
股票公開收購法制之建構首為「強制公開收購要約」(tender offer)。強制收購係英國法(City Code of Takeovers)上特有之制度，凡收購人收購一公司股份達到可有效控制(effective control)公司之程度者，除非經英國公司接管合併管理小組之同意，收購人必須宣佈對被收購公司所有股東提出收購要約。[20]此制之主要考量在於避免收購人已對公司取得控制之情形下，少數未同意出賣之股東的股份控制權價值會過低，而不願出脫其持股。[21]
採行強制收購之實益在於，當一公司控制權因收購人或大股東之股份取得行為，可能產生變動而達到強制收購之門檻時，要求收購人向所有股東提出收購要約，以供股東就控制權之移轉有決定是否出售其持股之權。簡言之，強制公開收購制度是賦予股東在公司經營權可能變更時，一個能夠檢視股東是否認同收購人收購行為的機會，同時也有使被收購公司股東得知收購公司相關資訊之效果。[22]
我國於民國91年6月證交法增訂第43條之1第3項規定強制收購之原則性定義，對於所取得股份達「一定比例」，以及「除符合一定條件外」等不確定法律概念，均委由主管機關以行政命令補充之。是以，91年10月22日當時證期會頒佈「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第11條規定「任何人單獨或與他人共同預定於50日內取得公開發行公司已發行股份總額20%以上有價證券者，應以公開收購方式為之」。
同條第2項並規定，符合下列條件者，不適用前項應公開收購有價證券之規定：(A)與第3條關係人間進行股份轉讓者；(B)其他符合本會規定者。
強制收購之制度所附加之除外規定，係為避免限制過嚴反妨礙正常之投資活動，避免對影響股東權益甚微之股份取得行為予以過多的限制，2003年4月28日證交法43條之1第2項僅增列於收購股權比例未超過5%、公開收購子公司情形下之除外規定，其餘除外規定則委由證期會以行政命令加以規範。
由於取得股份方式的多樣化，強制收購除外原因實無法一一列舉。為避免強制收購對股份取得人造成不公平的情形下，職掌主管機關亦應在特別之交易型態個案給予豁免，惟必須明確指明予以豁免之原因，避免對少數股東造成不公平之對待，以符合法律保留原則。[23]
保障少數股東之利益而引進強制收購制度之副作用即為阻礙有效率地控制權移轉交易之進行。換言之，因強制收購制度可能帶來諸如收購股份之價格難以確定、所需資金龐大、無法選擇其他合宜併購方式等問題，反犧牲選擇公開收購以外併購方式所帶來之效率。
就我國情形而言，股票公開收購之案例本就甚少，除在「申報制」取代「核准制度」後可望增加外，於引進強制收購之規定後，應會使以往以其他方式大量取得公司股權之行為，被納入公開收購之規範下，因此可能促使公開收購之案例明顯增加。惟我國強制收購之門檻訂為20%，較英國之30%為低，且除外規定並不明確，強制收購制度實施之後，是否反而會導致對併購行為規範過嚴，而造成企業選擇併購方式之障礙，是值得觀察的。
第二個股票公開收購所須要件為「公開收購之對價」。按公開收購因給付對價之不同，可能為現金公開收購(cash tender offer)、股份交換公開收購(exchange offer)或為其混合。現金公開收購之情形，收購人係以現金作為取得目標公司股份之對價，[24]股份交換公開收購，則係以自己公司所發行的有價證券作為收購之對價。[25]
我國於91年修正之「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第八條規定，以有價證券做為公開收購對價者，應以下列範圖為限： A.國內有價證券以依本法規定已在證券交易所上市或於證券商營業處所買賣之有價證券為限。 B.國外有價證券以符合本會規定者為限。[26]
由此可知，91年修正之「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」規定尚不允許以發行新股做為公開收購之對價。同時，關於僑外人出資種類，經濟部投審會資議委員就以進行合併、收購、分割之投資方式，雖已於92年10月24日修正放寬為股份交換之國外標的物公司，應為有實際營業活動且經營資訊已達透明化之公司。然證期局尚未明文規定何種國外有價證券得作為公開收購之對價，將阻礙外國公司來台進行併購之意願。
第三個股票公開收購所須要件為「股權整合」(squeeze-out)機制或「強制收買」，係指透過公開收購等方式而持有公司超過一定比例股權以上之公開收購人，於公開收購期間屆滿一定期間內，有權強制收購所有未應買人所持有之有價證券，以達整合公司股權、發揮經營效率之目的。此外，為避免少數股東權利被套牢(minority lock-in)，多數國家亦規定未出賣人亦有權於公開收購期間屆滿一定期間內，將其持有股份強制出售予該等持有公司超過一定比例股權以上比例之公開收購人，該公開收購人不得拒絕，以求公平。[27]
股權整合機制之優點在於有助於公開收購人取得被收購公司百分之百之股權，以避免完成公開收購後，卻因少數股東個人因素(例如失聯、生病、死亡)無法或不願出售股權，而造成公司必須為少數股東一再召開股東會，浪費成本。而且少數股東雖然無法影響公司重大決策，但仍得行使股東權，且公司董事對該等少數股東仍負忠實義務，對於持有多數股權之主要股東而言，造成公司營運之諸多不便，亦無法使公開收購人得以百分之百持有被收購公司之股份，以發揮公司之經營效率。[28]
當有高達90%之多數股東均已認同該公開收購之價格，且願意交付股票致使公開收購人持有被收購公司90%以上之股權時，該等公開收購價格應為適當合理之市場價格，少數股東以此價格被強制收買，對其權益應無重大之影響。[29]
在很多國家的非合意併購法制中「攻擊」與「防禦」是共同存在的。目標公司當權派面對敵意之公開收購要約時，在面對喪失經營權的威脅下，往往採取許多防禦措施。在我國可能採行之防禦措施，例如：引進友善之第三人或策略聯盟，[30] 發行員工認股權證，[31]買回庫藏股，[32]提高股東會或董事會之表決權數，[33]企業組織重組以合併、分割或出售資產資方式，降低併購者取得目標公司之意願。
另外，訂立去職之鉅額補償(go1den parachute)，[34] 高價買回股權(green mail)，[35]反向收購(pacman)收購併購者公司之股權，使併購者迫於自衛而放棄收購。目標公司亦可揭露公司「長期經營策略」且宣示經營者達成目標之決心，以爭取其他股東之支援。[36]或向法院提出假處分申請或提出訴訟，禁止敵意併購者違反強制公開收購之規定在市場上繼續取得公司股份，以制止或拖延收購公司進一步行動。
由於公開收購大量股權可能造成公司經營權之移轉，公司當權派之態度及經營狀況相當程度左右目標公司股東決定是否應賣。我國公開收購管理辦法亦規定目標公司就經營狀況及對該公開收購行為之態度應予公告，以給予股東詳實資訊以利評估是否應賣之機會。
我國91年證交法通過之後，對於目標公司之防禦手段並未規範，不知立法者係有意不加限制或是立法疏漏，然此易生爭議。鑑於確保股東權益及避免防禦手段之濫用使得合理之併購無法進行，政府應研議給予目標公司防衛手段相當之規範，以避免濫用防禦手段之弊端。
五、金融控股公司間非合意併購之法源
金管會於94年6月2日通過「金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則」(以下簡稱”審核原則”)，[37][38]此一規定等於廢除過去金控公司轉投資時依據舊原則第１點第６款前段必須取得50%股份及經營權之規定，有助於國內金融機構之間的整併。金控轉投資門檻由原25％，大幅下降到5％。
此審核原則乃繼「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」與「金控公司以子公司減資方式取得資金審查原則」修訂後，金管會對金控轉投資進一步放寬，亦成為我國金融控股公司間非合意併購之法源。
過去，依金融控股公司法第39條第1項規定金控不得做短期投資，長期投資只允許控制性，須持有被投資公司股權25%以上。[39]實務上，要靠著在金融市場上對其他金控公司突襲，一下持股到那麼高，幾乎不可能；另外審核原則提供金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則，開放體質良好的金控公司，在轉投資金融控股公司法第３６條第２項各款所規定之事業時，投資股份只要在5%以上、15%以下，都可以自動核准，但該投資行為應自核准之日起一年內完成。[40]
依金融控股公司法第36條第2項金融控股公司應確保其子公司業務之健全經營，其業務以投資及對被投資事業之管理為限。金融控股公司得投資之事業如下：一、銀行業。二、票券金融業。三、 信用卡業。四、信託業。五、保險業。六、證券業。七、期貨業。八、創業投資事業。九、經主管機關核准投資之外國金融機構。一○、其他經主管機關認定與金融業務相關之事業。職是，本審核原則可視為給予金融控股公司「非合意收購」其他金融控股公司之法源。
通過本審核原則修正前，主管機關對非合意併購有不小的疑慮，在審核原則通過前，金融業的併購案「只併不購」，仍是100%股權交換，反映主管機關不希望採用現金買股的方式，以維持金融業的資本水位不變，但卻造成併購公司股本過度膨脹的問題。
新規定「金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則」，金管會將投資門檻大幅降低，除其他法令另有規定者，金控公司對其被投資事業的首次投資額度，至少不低於被投資事業已發行股數，或實收資本的5％。不過，投資行為仍必須檢具計畫，向金管會申報，投資意圖限於購併、策略聯盟等長期目的。申報後，此投資行為必須從核准之日起一年內完成。
金管會也要求，金控在投資後，信評必須維持在ＡＡ水準，長期投資需占股東權益比例不得超過125％。在申報上，金管會也採取分級管理。如果金控公司雙重槓桿比例未超過115％，旗下銀行廣義逾放低於2.5％，各類子公司資本適足率達高標，中小企業放款占總體放款比例大於20％，或成長率高於過去三年5％以上等六項規定，則採取自動核准。
本審核原則祇開放給金融控股公司對「意圖控制」或「建立密切關係」的投資對象(金融控股公司)，本審核原則不排除金控公司可以用非合意併購，但併購行動不是所有金控公司都能申請，除了併購金控公司一年內要能完成5％以上的投資，金控公司還必須符合金管會訂出的十一項條件，且需申報一定的投資計畫。
金管會訂出的十一項條件包括：該投資計畫必須由金控董事會通過；遵守公司法209條、206條等有關競業禁止或利益衝突防止的聲明；投資後金控資本適足率要100%以上，各子公司也要符合相關資本適足率；近一年內金控公司及子公司沒有遭到主管機關重大裁罰或罰款一百萬元以上，但如果已具體改善，就不在此限。[41]
近一期合併財報無累積虧損；無子公司受主管機關增資處份，而金控未完成籌募資金的情況；沒有損及子公司經營的投資，依金控法必須處分掉而未處分完的股份；加計此次投資後金控公司之雙重槓桿比率（即長投占股東權益比率）不得逾125％；投資金控逾10％、銀行逾15％者要符合股東適格條件；被投資事業近一年有累虧者，應對其虧損提出可理說明；以現金價購者，要說明資金來源。[42]
「金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則」給金控非合意併購的機會，但金管會一定要嚴格審視金控公司轉投資其他金控公司不得有公司法第209條206條中涉及第178條違反競業禁止即利益衝突之情況，否則金控公司到處去買競者對手5％以上的股份，取得一、二席董事就去刺探軍情，金管會應不予核准。本審核原則要求金控施行投資一定是意圖控制或建立密切關係的長期投資，如果停止投資或賣出此股份都要在10日內報備，金控公司未能完成併購或當初的計畫進行投資，就應該處分掉這些股份。[43]
另外，如果是符合審核原則第4點各款之優質的金控公司的轉投資案，除投資案涉及須經中央銀行核准項目，仍應依中央銀行相關規定辦理外，金管會給予「自動核准制」的優惠，即該投資案自申請書件送達主管機關之次日起將自動核准。
所謂優質金控公司的條件，依本審核原則第1點第3款第4款前段及第10款，包括雙重槓桿比率未超過115%、銀行子公司的逾放比未超過2.5%、銀行子公司資本適足率10%以上、證券子公司資本適足率200%以上、保險子公司資本適足率300%以上。目前金控法37條規定，金控公司可以申請投資金融事業以外的事業，但不可以參與經營權，而這項申請，主管機關在申請案送達次日起30天內未表示反對，則算是核准。
凡對被購併對象為其他金控公司，且已取得具有表決權股總數逾10%者，則必須符合金控法第16條第1項及第2項之股東適格條件，若被購併對象為銀行，則當持股逾15%時，也必須符合銀行法25條第2項及第3項規定之股東適格條件。舊制規定，金控公司欲購併其他金控或銀行是採取高門檻設計，必須一次投資被購併金融機構25%股權，並報金管會核准後才能執行，若要一次取得對方25%股權，勢必經過雙方合意，會增加金控公司併購金控公司之難度。
金監會同時於94年6月2日通過「金控公司以子公司減資方式取得資金審查原則」，凡財務健全、守法性良好之金控公司子公司，在確認後續資金轉投資用途、且減資後資本適足性仍可達到要求時，即可向金管會申請辦理減資，將資金繳回金控母公司做其他投資用途，提供有意購併之金控公司充分銀彈。[44]
另外金管會於94年5月26日通過修正「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」准許公開收購人得為公開發行公司或外國公司者，得以募集發行股票、公司債或其他財產作為收購之對價及增列公開收購人於對外公告該次公開收購之條件成就後，應賣人不得撤銷應賣之規定。過去規定「應賣人可隨時撤銷應賣」，對買方而言，不確定性大，也造成買、賣雙方權利不對等。本次增列：「公開收購人於對外公告該次公開收購之條件後，應賣人不得撤銷應賣之規定」，對收購者較有保障。[45]
收購者公開收購的對價，由原來的國內上市或券商交易的有價證券，擴大開放公開收購人公司所募集發行的股票、公司債與其他財產，給予收購者較大之運用之空間。[46]
「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」於修正條文第11條並規範了不適用強制公開收購之條件，包括拍賣取得股份、標購取得股份、內部人持股轉讓予特定人及以發行新股作為受讓他公司股份。[47]並依依大法官會議釋字第586號解釋要旨，修正強制公開收購規定之「共同取得」之定義，以意思聯絡達到一定目的（如控制、投資）之核心意義。[48]
另外，參酌企業併購法及配合「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」修正，規範公開收購人為公司者，董事會應為全體股東之最大利益行之，應揭露本次公開收購的股東會或董事會會議記錄，也須提供獨立專家對本次公開收購對價的合理性表示意見。而且收購者對於所收購公司的經營計畫，也須揭露，包括繼續經營意願、有無轉讓他人計畫、發生解散或下市櫃以及使董監事或員工異動計畫等事項。
六、金融控股公司間非合意併購之政策與法律議題
一個好的金融控股公司合併政策有賴一個健全之法律制度加以配套。針對金控公司是否得以所謂非合意併購達成合併之目的，金管會僅以行政命令「金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則」與「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」作為主要法源，在法律上之位階上似乎有將行政命令之位階提高至法律位階之必要。
由於併購亦屬公司法制之一環，因此對現有不同之併購法規：金融機構併購法、金融控股公司法與公司法應加以整合，以構築一健全之併購公司法制。[49]另外、如前所述，一個健全股票公開收購法制之建構要有三個要件：「強制公開收購要約」、「公開收購之對價」和「股權整合」機制或「強制收買」。然而參閱本審核原則與管理辦法對於上述「強制收買」之議題，並未有別於現有之法制，因此金控公司於實行非合意併購時，將會面臨目前一般非合意併購所面臨之共同問題。
另根據金控法第28條規定：「金融機構經主管機關許可，轉換為金融控股公司或其子公司者，因股份轉換所產生之所得稅及證券交易稅，一律免徵。」現行制度下，金融機構若賣給金控公司、成為金控公司的子公司，賣方因股份轉換所產生的所得稅及證交稅，一律免徵；但若買方不是金控，賣方就沒有免稅優惠，「等於逼小銀行非得跟金控公司合併不可。」[50]壓縮了小銀行在市場選擇併購的空間。
為了加速金融業整併，金管會希望多給金控公司「胡蘿蔔」，但金控法第28條的免稅優惠，其立法意旨是以鼓勵成立金控公司而設計。因此如果要讓兩家金融控股公司間之合併，依金融法第28條適用成立金控上的免稅優惠，那是不是只要有任何兩家公司要合併，既可比照適用享有賦稅優惠，如此將使得租稅免稅優惠將形同無限上綱。[51]
其次，金控公司合併若享租稅優惠將擴大金融業與傳統產業不公平待遇。因為時空條件與政府政策，金融業在行政與租稅待遇上較傳統產業優惠甚多，的傳統產業已迭有怨言。如今，一樣的組織合併，一般傳統產業仍受企業合併法之38條規範，需依股權比重扣除虧損， 金管會為鼓勵金融機構合併，以達成今(九十五)年金控家數減半的「總統目標」，決定修改金融機構合併法第17條，讓存續金融機構亦可以承受消滅金融機構前五年帳上所有虧損扣抵稅額。[52] 由於金融業與一般產業享受租稅優惠懸殊造成大多數輿論不支持此一看法，因此金管會已自行政院撤回此一提議。[53]
嚴格而言，上一波金融機構合併，已經讓每家金控公司享受豐厚的租稅優惠，倘若本次金併法第17條再度放寬，對國家應有的稅收將會造成衝擊。目前政府普遍認為金控的家數太多，那麼之前鼓勵創造14家金控造成租稅短收又有何意義。從目前的狀況，可以得知四年多前創造14家金控對國家經濟發展的貢獻，似乎未明顯超過當時政府所提供的租稅優惠。此時，若為了減少金控家數修正過去政策的不當，再度提供優惠的措施，將有獨惠金控公司之嫌。[54]且有慷納稅人之慨，形成稅法上不公平之現象。
另外金控公司於行非合意併購時，對相關法規亦造成衝突。金融控股公司間之合併，若有符合公平交易法第6條定義的五種「結合」形態，有妨礙市場自由競爭之嫌者，就應受公平交易法之規範。[55]依目前公平交易法法令規定，一家公司收購他家公司1/3以上股權就稱之為「結合」，構成結合後，若單一業者市占率超過25%或合計超過1/3，或是前年度銷售金額逾100億元、與其結合事業逾10億元（金融機構則分別為200億元和10億元），就必須向主管機關(公平交易委員會)申請核准，才能進行合併或收購。但對於事業結合之申報，如其給合對整體經濟利益大於限制競爭之不利益者，中央主管機關不得禁止其結合。
董監事暨經理人在企業併購時所負之法律責任為董監事及經理人之忠實注意義務(fiduciary duty)善良管理人注意義務，公司依企併法為併購決議時，董事會應為全體股東之最大利益行之，並應以善良管理人之注意，處理併購事宜。董事會違反法令、章程或股東會決議處理併購事宜，應對公司因此所受之損害負賠償之責，但經表示異議且有紀錄或書面聲明可證者，免其責任。[56]
公開發行股票公司召開董事會決議併購事項前，應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見，並分別提報董事會及股東會。但依本法無須召開股東會決議併購事項者，得不提報股東會，[57]利益衝突董事及股東表決之迴避[58]與例外。[59]對標的公司之業務、會計及法律進行謹慎(due diligence)查核與擬訂合併契約時應注意之事項。
公股銀行進行合併時，須依「公營企業移轉民營之辦法辦理，則公營金融機構在合併時將會受限於政府採購法的規定限制，公股銀行要採公開標售方式，私人金融機構不可能有非合意併購的空間。因此，非合意併購，就目前之法制，只能發生在民營金融機構之間，如此將使得私人金融控股公司無緣參與二次金改中之公股金融機構減少數目之努力。
七、結論
依我國國情，商業往來向來強調善意協商，公開收購股份如對公司所有股東為要約，通常表示公開收購者未事先與目標公司進行協商或協商破裂，欲藉由取得目標公司大量股權之方式，取得經營權，因此目標公司對此帶有「敵意」之收購要約，通常不具好感，甚至對此要約採取防禦持施。
民國91年以前之證交法對於公開收購要約採「核准制」，而其中一個不予核准之理由即是對社會、經濟有不良之影響，反映政府一貫支援「公司當權派」之立場，反對所謂「敵意」併購之行為。
然而，跳脫公司當權派之角度來看，其他股東包括注重長期公司治理績效之外資機構投資人及注重短期獲利之散戶並不認為此收購要約為敵意，因為一旦有人提出收購要約，股價會上漲，流通性因而增加，可依股東自主之意願做財富之良性再分配。
今日，金管會以行政命令修訂 「金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則」、「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」與「金控公司以子公司減資方式取得資金審查原則」來打通金控股公司非合意併購之障礙，是大家所樂見。如今法令對非合意併購亦採「申報制」，顯見目前的法制環境及政策仍對金融控股公司之公司當權派有利，政府部門應繼續積極掃除所謂「非合意」併購之法律障礙，才能真正落實此一新政策，迎接非合意併購時代之來臨，強化台灣金融市場之競爭力。[60]
雖然金融機構合併法、金融控股公司法明文提出多項行政、租稅優惠，用以獎勵金融業者進行合併，但如果無利可圖，政府提供再多優惠亦不能激起金控業者興緻。反之，只要市場誘因夠強，法令即使尚未完備，金控業者都會勇於走在法令前面。
政府應該拋棄以全體納稅人的錢來引誘、鼓勵金融機構推行合併，而應專注建構一個安定，公平競爭的金融市場環境，讓金融業者憑藉專業、努力賺取其應有利潤，確保大利益。[61]
為了避免非合意併購太過氾濫，政府應研擬給予被併購者之「防衛」工具，以使被併購者有求取最佳利益之空間，而非一昧的處於挨打之局面，如此才可建立一個完整的金融併購法制。
[1]日本及南韓金融業近年也產生劇烈變化。前年日本東京三菱銀行與日聯銀行合併，可能創造全球市值最大的銀行，南韓在經歷亞洲金融風暴後，金融改革腳步不曾停歇，商業銀行版圖不斷重畫，已由27家整併為12家。金融業的整併風潮，宣告「大者恆大」產業趨勢的來臨。
[2] 政府於2001年啟動第一次金融改革，以設立金融重建基金、訂立金融機構合併法、金融控股公司法及修正銀行法等措施，一方面輔導經營不善的金融機構退出市場，一方面推動金融整合，調整金融機構間過度競爭的態勢，以提升金融體系效率，強化經濟發展的根基。
[4] 金融機構合併法，於民國八十九年十二月十三日公布，計有20條。本法之制定乃考量我國金融體系中之金融機構、保險業、信託業、證券業及期貨業之規模均太小，且未達到經濟規模效益，加以金融機構種類相當多，茲有必要藉由合併整合，以擴大經營規模及增進營運效率以及面對我國加入WTO後外國大型金融集團來台之挑戰，並提供消費者更完備之金融服務。
[5]企業併購法修正案於93年4月16日經立法院三讀通過，本次修正對企業進行併購，提供更多的選擇或優惠，使企業更容易享受該法帶來的優惠。
[6] 最近三年內的收購案卻只有24件，總金額僅約新台幣82億元。至於以往較少見的合併案在最近三年內卻爆發天量，共有210件，總金額計新台幣622億元。
[7]經濟部商業司研究報告，企業併購法體檢---跨國併購研究計劃, 2004,06,03.
[8] 裕隆汽車2003年的分割案，也是企業脫胎換骨的經典傑作。裕隆將研發行銷分割成立裕隆日產，由裕隆和日產分別持股60%和40%，並共同進軍中國大陸市場，讓台灣的裕隆擴大舞台成為大中華的裕隆。同時，裕隆自己保留汽車製造部門轉型成為專業代工廠，可為其他汽車品牌代工生產，有如汽車業的台積電。裕隆運用分割，讓品牌和代工兩相得利。
[9] 洪啟仁，企業金融-企業併購之股份轉換，經濟日報，C8版2005-06-05。
[10] 最近，製造產業有透過股份轉換將生產企業變成控股公司的案例，如大眾電腦轉成大眾控股以及和桐化學轉成和桐控股，即為著例，是否會蔚為潮流，尚不可知。
[11]吳敬恆，台灣法律看三角合併，經濟日報/C6版，2005-06-05。
[12]美國知名電腦公司惠普及康柏合併後經營失利，因併購康柏公司而名譟一時的惠普執行長菲奧莉娜黯然下台，就足以證明企業合併並不能保證競爭力的提升。
[13]「行政院金融重建基金設置及管理條例」2005年五月31日在立法院三讀修正通過，金融重建基金規模展延到民國99年底金融業營業稅款，運用總額為新台幣1100億元，在金融重建基金退場之後，國內的弱質金融機構應何去何從，行政院金融監督管理希望能夠輔導問題金融機構自救或推動與其他金融機構合併。
[14]再者，市場上的效益回饋才是推動組織重整最有力誘因。從第一金出售明台保險，聲稱賺進五十三億元的實例，可看到推動企業重整組織的最強動力其實是經營利益。
[15]工商時報《社論》推動產業合併不能背離市場法則，2005/04/18
[16] 參閱「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第7條第1項第5款。
[17]參閱「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第7條第1項第6款。
[18]首宗案例為民國八十五年九月寶成工業公開收購倍利實業公司股票,第二件案例則為民國九十年三月中華開發公司公開收購大華證券公司股票,第三件案例則為民國九十年十二月台新銀行公開收購大安銀行股票，遠東收購遠傳電信及智遠收購繪智科技技登。
[19]紀天昌,併購三法通過後我國公開收購法制之分析,法令月刊,53卷4期
[20] Klaus J. Hopt, Modern Company and Capital Market Problems in Improving European Corporate Governance after Eron 34 (European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 05/2002)。
[21]劉紹樑,「採行強制收購,落實忠實義務,剖析企業併購三法在列三」,工商時報，5版,2002年2月1日。論者有謂強制收購制度之目的,係將「控制權溢價」分享予所有股東,亦即在大幅收購案中,不容許少數大股東先以其他方式出脫持股。
[22]紀天昌，同前揭註19
[23]易建明, 「兩岸及日本公開收購制度之比較研究；以公開收購制度程序、強制公開收購為中心」, 台北大學法學論叢期,頁309-310,91年12月。
[24]美國在1968年通過威廉斯法案(William Act of 1968)對於現金收購加以規範，至於以股份交換進行公開收購時，1993年之證券法即規定其發行股份做為公開收購之對價，應依公開發行之規定辦理，故收購公司發行有價證券以支付收購股份之行為由於涉及公開發行，必須受到一九三三證券法及一九三四證交法之雙重規範。紀天昌，同前揭註19，頁312。
[25]日本「證交法」上之公開收購制度為例，除可採行現金公開收購之外，依第二十七條之四第一項之規定，採取股份交換公開收購。王志誠，股份轉換法制之基礎構造-監評棄評法之股份法制，政大法學學評論，頁89.90，91年9月。
[26]經濟部商業司研究報，企業併購法體檢--跨國併購研究計劃, 2004,06,03.
[27] 經濟部商業司研究報，企業併購法體檢--跨國併購研究計劃, 2004,06,03.
[28]參酌我國簡易合併及連結稅制之持股比例亦定為90%，我國實有必要考量在證交法公開收購之規定中引進股權整合機制，亦以90%作為行使股權整合機制之比例。
[29]目前英國、法國、義大利、荷蘭、挪威、瑞典、芬蘭、香港及新加坡等國法制均設有股權整合機制，以利持有公司超過一定股權以上比例之大股東強制收購其他股東所持有之股份，以達到進一步整合公司股權之目的。上開多數外國立法例對於前述一定股權比例定為90%。
[30]以增資入股、發行具表決權優先順序之特別股、發行具認股權或可轉換之特別股、發行具認股權之其他有價證券之方式，稀釋併購者持股比例以增加併購者取得控管權之困難。例如開發金近期透過旗下開發工銀與開發國際，共計吃下金鼎證9.2%的股權，加計外圍已持有金鼎證券超過一成以上，使得開發金成為金鼎證券最大的單一法人股東，目標將瞄準開發金旗下大華證券與金鼎證兩家公司的合併。一旦成真，將是首宗券商間非合意併購的案例。面對開發金這項突如其來的動作，金鼎證不排除以外資策略聯盟來降底開發金之併購金鼎證券之意願。見蕭志忠,開發金非合意併購金鼎證備戰將與外資結盟, 經濟日報/A4版/2005-06-16
[31]稀釋併購者持股比例以增加併購考取符經營權之困難。
[32]提昇公司股價以增加併購者進一步取得股權之成本，可以公開收購方式為競爭收購之要約，以避免經營權之轉移。
[33]使對手難以取得控制權，且需購買更多股份以增加併購成本。
[34]高階管理階層在公司被非合意併購而遭解雇時，可一次領得鉅額退休金、離職金或額外津貼。藉此種安排降低併購者入主目標公司之吸引力。
[35]以溢價向特定併購者買回公司股權，並約定不得再為收購行為。
[36]事先預警系統--密切掌握短時間累積持股或持股超過一定比率之大股東，並採取防範措施。提前召開股東會，提早閉鎖期開始之時間點以制止或拖延併購者進一步收購股權之行動，同時，使對手來不及於提出不得以臨時動議提出之議案(例如改選董事、監察人、變更章程、公司解散、合併、分割或處分重大資產或營業之議案)。
[37]依據行政院金融監督管理委員會９４年６月１４日金管銀（六）字第０９４６０００３９９號函所發布修正之金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則第１點第８款、第９款及第１１款規定，
[38]第一金、兆豐金等六家金控，更是適用自動核准制。未來，國泰、富邦等財力雄厚的金控公司直接在市場買股，以戰逼合的戲碼可望熱鬧上演。
[39]金融控股公司法第39條第1項：金融控股公司之短期資金運用，以下列各款項目為限：
一存款或信託資金。
二購買政府債券或金融債券。
三購買國庫券或銀行可轉讓定期存單。
四購買經主管機關規定一定評等等級以上之銀行保證、承兌或經一定等級以上信用評等之商業票據。
五 購買其他經主管機關核准與前四款有關之金融商品。
[40] 金融控股公司法第36條第2項
[41]參閱「金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則」
[42]參閱「金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則」
[43]參閱「金融控股公司依金融控股公司法申請轉投資審核原則」
[44] 參閱「金控公司以子公司減資方式取得資金審查原則」。
[45]參閱 「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」。
[46]參閱 「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」。
[47] 歐盟指令對於以下之情形,免除強制收購之適用：
A.無償取得之有價證券；
B.因合併而取得；
C.因分割而取得；
D.承諾於期限內轉讓取得之證券；
E.已對其有控制權公司之股份取得；
F.控制權仍保留在目標公司股東；
G.因股東優先認購權。
參閱王泰銓, 歐洲事業法〈一〉一歐洲公司企業組織法,五南出版公司,1998年1月,頁308-309,
日本對於強制公開收購之豁免有完整之規範,其內容如下
A. 準用有價證券市場交易買賣,店頭交易市場為豁免之範園。
B. 為銷除股票,依政令不適用公開收購者包括：依商法規定行使股份收買請求權、法令上之義務所收購之股份、即因行使新股認購權、請求轉換之公司債所為公開收購。
c.公開收購人於公開收購後,所持有股票與特別關係人所持有股票比率之合計未超過標的公司已發行總股份之百分之五者。
參閱易建明, 同前揭註19, 頁319.
[48]「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」修正條文第12條
[49] 劉紹樑，「我國公司法制的迷私與挑戰：以公司法與金融法規修正為中心」，月旦法學弟84期，頁203-240 (2002年)
[50]民營金控公司的大股東大都是投資公司，而且董事、監察人大多是投資公司的法人代表。這些金控公司同時又發放高額的董監酬勞，這對國家稅收造成很大衝擊。由於董監事是由投資公司當選後遴派，這些董監酬勞應是投資公司的收入，再透過精巧會計費用設計，尚可創造負的盈餘而不用繳稅。政府投注在金融機構與其大股東的租稅優惠，造成了租稅不公平。
[51]放寬金融機構合併法(以下簡稱金併法)第17條租稅優惠對於前幾年大打呆帳與有虧損的金融機構創造重大利多，因為這些金融機構可以虧損完全抵稅，增加被併購的價值，賣到一個好價格；主併金融機構也由於金管會所贈送的租稅優惠也樂於併購。因此金併法第17條租稅優惠大放送讓併購雙方的大股東獲得最大利益，然而卻由國家稅收承擔。
[52] 參閱金併法第17條修正案。
[53]金管會年底八月主動向行政院撤回擴大金融機構整併租稅優惠方案，金融機構合併前的虧損，不再放寬為全部可以抵所得稅，將回歸現行依換股比例扣抵所得稅的規定，跟一般企業合併相同。
[54]工商時報《社論》堅決反對擴大金融機構合併租稅優惠，2005/04/16 。
[55] 公平交易法第6條 (結合之意義) 本法所稱結合，謂事業有左列情形之一者而言：
一 與他事業合併者。
二 持有或取得他事業之股份或出資額，達到他事業有表決權股份或資本總額三分之一以上者。
三 受讓或承租他事業全部或主要部分之營業或財產者。
四 與他事業經常共同經營或受他事業委託經營者。
五 直接或間接控制他事業之業務經營或人事任免者。 計算前項第二款之股份或出資額時，應將與該事業具有控制與從屬關係之事業所持有或取得他事業之股份或出資額一併計入。
[56] 企業併購法第5條。
[57] 企業併購法第6條。
[58] 公司法第 178 與206條。
[59] 企業併購法第18條。
[60]劉紹樑,迎接非合意併購之時期,經濟日報,92年12月19日。
[61]工商時報社論,利益才是金控調整組織最有力誘因 2005/04/25
