摘要
自美國辦理不動產放款的金融機構，於七0年代開始以放款債權為擔保，推出不動產抵押貸款債權證券（MBS）以來，不僅協助金融機構在市場上籌措資金，更可以分散利率風險，降低貸款成本，故其所擁有之資金規模愈來愈大；台灣為了因應金融市場的國際化，改善國內經濟環境，調整金融機構日益惡化的經營體質，促進其資金流動性，並提供更多元化的投資理財工具給社會大眾，故未來實施不動產抵押貸款債權證券化有其必要性。惟國內在引進證券化的同時，必須對先進國家在MBS制度實行上所面臨的問題有所認識，其主要的問題包括違約與現金流量的風險、法律的修正、稅務的設計，以及會計的認定與處理等，更重要的是政府的決策必須明確，且須有新的法制架構與市場配套措施以之因應。
隨著世界經濟環境的變遷，以及金融的自由化與國際化，政府對金融機構的各項管制措施逐漸解除。惟金融市場的自由開放政策雖有提升競爭力的優點，但其所帶來市場占有率大幅滑落，資產及淨值報酬率下降，以及逾放比不斷攀升…等的缺點亦須加以考量，而體質不佳的金融機構之營運問題也逐漸的浮現。此外，台灣已於2002年元月一日起加入世界貿易組織（WTO），亦為經濟合作發展組織(OECD)的觀察員，在面臨世界各主要國家的金融機構之競爭下，如何因應金融市場改變的衝擊，必須對現有金融體制做一檢討與改進，而不動產抵押貸款債權證券化則是主要的方法之一。
一、不動產抵押貸款債權證券化的緣起
大體而言，金融市場有直接與間接市場之分，傳統上的間接金融型態係指金融機構以吸收存款、同業拆借、發行可轉讓定存單或金融債券等方法，向資金過剩單位籌措或匯集資金後，再透過徵信與授信的審查程序，以放款等方式提供至資金不足單位，以活絡金融活動並發揮金融中介功能的一種市場；惟隨著金融環境的變遷，金融機構基於業績或利潤之考量，常會有資產中涵蓋多項流動性不足，或清償期過長之不當債權，導致金融機構經營風險升高，而影響金融體系穩定與金融環境發展。為解決金融機構的經營風險問題，先進國家乃廣為採納組合式金融（structured finance）或金融資產證券化（asset securitization）等創新作法，由創始機構對其所擁有且得產生現金流量（cash flow）之資產進行組群、包裝及重組為單位化、小額化之證券形式，以向投資人銷售之過程，使得創始機構無須等待債權資產清償期之屆至，而可先行回收資金，並降低持有資產之風險。故透過金融資產證券化之妥善運用，可協助金融機構改善資產負債管理、分散降低資產風險、提高自有資本比率及經營績效，並增加金融機構籌措資金管道等功能，而這些直接金融市場的產品，可視為是我國當前金融發展所需的衍生性金商品。
自1970年代，美國辦理不動產放款的金融機構，以放款債權為擔保，推出不動產抵押貸款債權證券（Mortgage-Backed Securities , MBS）以來，不僅協助金融機構在市場上籌措資金，更可以分散利率風險（即分散借款人提前償還的風險），進而降低貸款成本，故其所擁有之資金規模愈來愈大，如美國不動產抵押債權證券產品之金額在2002年初期便已超過4兆美元的規模，均透過證券化在市場上交易，且仍不斷成長。而根據財政部金融局的「本國銀行業放款資料」顯示，在最近的五年(1997-2001)中，從台灣銀行業的資產結構中可看出，房屋抵押放款佔放款餘額的比率達20%以上，若能將此流動性偏低的房貸放款資產，運用金融創新的概念予以證券化，將可提升銀行競爭能力。事實上，為了改善國內經濟環境，調整金融機構日益惡化的經營體質，促進其資金流動性，並提供更多元化的投資理財工具給社會大眾，故朝向不動產抵押貸款債權證券化（MBS）的方向應是一個必然的趨勢。
二、不動產抵押貸款債權證券化之意義與功能
大體而言，「證券化」一般可分為「傳統證券化」與「資產證券化」，而傳統證券化是指借款人發行有價證券，透過投資銀行承銷給投資人的融資方式。此種證券化，係由企業或國家以本身的信用發行證券進行，直接從金融證券市場募集資金，不必透過金融機構之中介，故又稱為「企業金融證券化」。而廣義的「資產證券化」則可分為「金融資產證券化」（financial securitization）與「不動產證券化」（real estate securitization），此係依資產之性質加以區分，故前者可稱為「非固定資產證券化」；後者則為「固定資產證券化」。惟一般論及「資產證券化」時，嚴格來說，是指金融機構或企業，將其所保有之各種資產，轉換成證券型態並在市場中銷售之一種流動化、市場化的金融商品，而其主要工作則以抵押權證券化為代表，此乃將資產證券化作狹義解釋，而有別於不動產證券化之概念。而金融機構將不動產放款債權透過證券化的形式，以達成募集資金的目的，其主要的功能大底有下列幾項，即：
1.可以有效利用金融機構的資產及資金；
2.可藉以擴大投資的參與層面；
3.可以分散投資人的投資風險。
三、不動產抵押貸款債權證券化之優缺點分析
在競爭激烈的金融環境下，政府實施不動產抵押貸款債權證券化有其必要性，但仍必須考量其優缺點的問題，茲簡述如下：
(一)MBS之優點
發展不動產抵押貸款債權證券化的優點很多，為說明其內容，可分別訧創始人或原債權資產持有人、其他參與金融機構、投資人、借款人，以及政府部門等幾個層面來作說明。
1、對創始人（原債權資產持有人）而言
發展不動產抵押貸款債權證券化，主要在追求經營的流動性、獲利性及安全性，其對創始人或原債權資產持有人的主要優點如下述:
（1） 提昇資產負債管理能力；
（2） 資金來源多元化；
（3） 達到資產負債表外化之目的；
（4） 降低資金成本；
（5） 促進銀行的專業和分工。
2、對其他參與金融機構而言
發展不動產抵押貸款債權證券化除對原資產債券持有人有利之外，對於其他參與的金融機構也有其優點，茲說明如下述：
(1).創造新型態的金融機構
將債權證券化並將其出售到投資人手上，中間必須經過很多的過程與參與機構。以美國的發展經驗來看，過程中不僅需要特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）作為證券化的引導單位，而且需要有信用增強機構的參與，而這些機構對於要發展不動產抵押貸款債權證券化的台灣而言，都會是新型態的金融機構。
(2).金融業務範圍的拓展
抵押債權證券化後，銀行可以保留與貸款有關的服務工作，如每月分期付款的收取、催款或記錄等行政工作，以獲得服務費收入。證券承銷商、信用評等機構等也都因抵押債權證券化此新型態的產品，而增加其提供業務服務的範圍。
3、對投資人而言
不動產抵押貸款債權證券因與不動產市場關係密切，在風險特性上與一般長期性債券有些許不同，可成為投資人另一項分散風險的投資工具；此外，發展不動產抵押貸款債權證券化恰可以解決其資金運用管道匱乏的窘境，更可以引導保險、退休基金進入不動產貸款市場，同時促進金融市場與不動產市場的發達。
4、對借款人而言
不動產抵押貸款債權證券化可以增加銀行抵押貸款資產的流動性，減少貸款承作的中介成本，因而降低借款人的借款利率；同時，銀行藉著抵押貸款債權證券化銷售給投資人，獲得的資金再度貸放給更多有需求的房貸人，使抵押貸款的資金供給隨時維持充裕的情況。
5、對政府管理部門而言
對金融管理者來說，抵押貸款債權證券化制度具有三項效益：
1、 金融機構的高流動性可以降低流動性危機；
2、 轉變基層金融機構的角色；
3、 運用市場監督機制可改善整體金融機構體質。
(二)、MBS之缺點
大體而言，發展不動產抵押貸款債權證券化有其優點，但其缺點也必須加以考量，其主要缺點包括借款人的違約風險與放款銀行風險的增加兩個部分，說明如下述：
1、借款人違約風險增加
借款人違約風險增加事實上就是一種道德危機的問題，因為在傳統的貸款過程中，放款屬於銀行資產的一部分，借款人的違約風險由銀行承擔，因此，銀行在審核放款的過程時會傾向嚴格謹慎，以求降低壞帳比率。當銀行將其抵押債權資產證券化出售後，借款人的違約風險便被移轉給投資人，造成銀行在審核放款時，可能過於輕心，而潛藏更高的違約風險。這種因審核疏忽所造成的違約風險之增加，即借款人違約風險的增加，亦是一種所謂的道德危機之問題。
2、放款銀行風險增加
放款銀行風險增加的問題也是逆向選擇的問題，蓋因將債權資產證券化主要是要由資產轉換為證券的形式，以利於到資本市場籌資。然而，資本市場上本身已充斥各種證券商品，發行債權資產證券化商品必然會與其他證券相互競爭，為了取得競爭優勢，銀行可能會將債權品質較佳的貸款先予以證券化。結果將導致留在銀行資產負債表上的放款都是品質較差的，增加銀行的經營風險。這種增加放款銀行風險的問題也是一種逆向選擇的問題。
四、台灣實施MBS所面臨的問題
在世界金融市場自由化與國際化的趨勢中，台灣的金融市場將無可避免的朝向資產證券化發展，惟國內在引進證券化的時程，必須對先進國家在MBS制度實行上所面臨的問題有所認識，並了解如何在引進實行上能較為順暢，其主要的問題或可能面臨的風險分析如下述。
(一).風險分析
抵押貸款證券在運作上所面臨的主要風險類型有違約風險與現金流量風險兩種。違約風險指借款人未依約支付本息，而現金流量風險主要是指延遲償還本息或提前償還本息，以上都會導致證券投資人的現金流量出現不穩定的風險。茲分別從其型態與控制方式加以說明如下述。
1、違約風險
在處理違約風險上可分為以政府公權力進行擔保，以及由民間機構進行信用增強（credit enhancement）兩大類，茲分述如下：
(1).由政府以公權力進行擔保
由政府所擔保之證券，因其所出售的持分權證券違約風險很低，也都能在市場上得到投資人的認同。
(2).由私人從事信用增強
一般而言，經由政府所保證發行的證券因享有政府的保證，不需債信評等機構評等即可享有最好債信。
2、現金流量風險
現金流量風險主要來自於債務人的拖欠償還本息，以及提前還本問題（prepayment）。債務人拖欠的問題可由保證的措施可獲得解決，至於提前還本問題（ prepayment ）則比較困難。提前還本是不動產抵押貸款的一個特色，提前還本將使得不動產抵押貸款證券投資人每期收到的現金流量不確定，此將影響投資人對抵押貸款證券的投資意願。
(一)法律分析
不動產抵押貸款債權證券化為金融資產證券化之一環，而在其推動上如參考諸先進國家之法制經驗、實務運作及國內學者專家之見解，除涉及證券化基本架構及導管機制之建立，而需調整或補充現行之公司法、信託法及信託業法之相關規定外，實尚牽涉民法、證券交易法、相關稅法、土地法、土地登記規則等相關法令之修正或調整。為能兼具法律制度設計之完善，又能以最簡易的方式達成，勢必有許多法律層面的規定需加修改或調整，因此，在資產證券化的流程中，包括創始與收購、證券化架構、信用加強、募集發行、交易流通及群組服務等所可能面臨的法律障礙問題，便成為實施不動產資產證券化能否成功的最大考驗。
(二)稅務分析
在金融商品的銷售中，「利潤」乃是驅使其成功與否的要件，過多的限制及繁複的課稅將會抹殺了金融商品的成長與動力，唯有在多方，至少雙方（創始機構與投資人）都有利益時，不動產抵押貸款債權證券化才會推行與發展；而為了創造此一有利推動的環境，稅務方面的設計變得非常的重要。不僅稅率上要能吸引投資人參與，又要考慮此一措施能符合金融商品間之租稅公平性。
(三)會計分析
不動產抵押貸款債權證券化之過程所建構的特殊目的機構，其組織不管是公司或信託，亦或是其他型態的安排，其主要的目的無非在有關資產移轉上，一方面為避免造成詐欺行為，另一方面為隔離風險以保護投資者。因此，對於資產移轉是否為「真實買賣」（True Sale）之認定十分重要，而這方面需由法律及會計準則的標準加以判斷，包括從會計認定、衡量、及報表處理的觀點，說明推行不動產貸款債權證券化時，會計制度應如何配合的問題。
五、政府的不動產證券化政策
為了改善國內經濟環境，調整金融機構日益惡化的經營體質，促進其資金流動性，並提供更多元化的投資理財工具給社會大眾，台灣不可避免將朝向不動產抵押貸款債權證券化（MBS）的方向發展。在此情況下，政府為了配合不動產證券化的需要，經建會於2002年3月11日通過「不動產證券化條例」草案，草案的內容主要是參酌美國及日本不動產證券化制度的架構及其實務經驗，而其目的則是希望經由不動產的證券化來帶動國內長期低迷的不動產景氣，並藉由證券化來提高不動產的流動性，增加開發不動產的籌資管道，以活絡不動產市場。
在不動產證券化條例草案中，其主要內容包括了「不動產投資信託」及「不動產資產信託」兩大制度，前者是由受託機構發行不動產投資信託受益證券，向投資大眾募集資金，用以投資不動產或其相關權利或其他經主管機關核准投資標的；後者則是由委託人將其所持有的不動產或權利信託予受託機構，由其發行受益證券予投資人。
在不動產投資信託中，其發行受益證券的受託機構以信託業為限，並可採公開募集或私募方式辦理，而其所規範的資金運用範圍為不動產及相關的租賃權，地上權，以及不動產相關有價證券等，並限制閒置資金運用的範圍，原則上是以募集封閉型基金為限，但經主管單位核准後仍可有條件募集開放型基金；此外，為了鼓勵投資人購買不動產投資信託憑證，以達到不動產證券化活絡房地產市場的目的，受益證券交易免徵證交稅，信託利益於實際分配當年度課徵所得稅，不動產投資信託的地價稅按基本稅率千分之十課徵，並授權地方政府訂定審核規範，減免地價稅及房屋稅，授權範圍在開發期間無法使用者可免徵，開發期間仍可繼續使用者減半徵收，開發完成後減半徵收二年；至於信託財產的建築物耐用年限則可縮短二分之一計算折舊費用。
六、結論與建議
經由前述的分析說明可知，不動產證券化的模式可採用公司型態或信託型態的方式來進行，二者均有其利弊得失，若採公司型，則需架構於現今公司法體系內之方式，或參考日本於公司法體系外另創社團法人之方式，規定特殊目的公司之制度、設立，甚至解散、清算等，以排除公司法大多數條文之適用，如此將增加其複雜性。但若採用信託制度，則因其為一種較為靈活且富彈性的制度，為使其成為證券化之導管，僅需再針對信託受益權之有價證券化，委託人權利之移轉、受益人權益之保障、信託監督機制的建立等項予以補充或調整，即可達到目的，且所需修改之現行規定相對有限，似屬較為簡便可行之方法。另外，在推動資產證券化時，如既有法制未能提供完整之法令依據，在立法模式上似宜採制定單行法之方式，一方面可以明確規定其制度內容，以杜相關法令適用上之疑義，另一方面亦可針對各種資產之特性，設計最佳之架構模式，以達成政策目標。
惟台灣若實施不動產證券化制度，其對於國內金融市場將產生何種影響？對國內金融機構有何幫助？是否可以因此而活絡國內的房地產市場景氣？以及如何設計並規劃一套符合台灣國情的不動產抵押貸款債權證券化制度，都是值得研究的問題。此外，我國現階段欲實施不動產抵押貸款證券化可能遭遇的法律問題很多，以目前通過的「不動產證券化條例」草案仍無法解決實施不動產證券化所可能產生的一些問題，因此，為了有效建構金融資產證券化之法制，除了參酌美、日之實務經驗、法制架構及市場配套機制等，同時也需調整我國公司及信託組織，以作為證券化之特殊管道，故進一步確認不動產證券化的內容，並積極展開宣導活動，俾使國人對於不動產證券化的內容有所了解，進而達到活絡不動產景氣的目的。
