前言


隨著全球化的進展，金融環境的險惡程度也日漸提升。雖然人類能從險惡挑戰的經驗中，學習到應付危機的方法，但挑戰也總能推陳出新，而令人有道高一尺、魔高一丈之感。因此，不斷學習，體會他人經驗，應是社會盤旋進步的不二法門。兩岸的金融產業，面對險惡國際金融環境的不斷挑戰，必須盤旋進步。


由於經濟開發較早，近世台灣金融產業比大陸較為進步。台灣的銀行、證券及保險事業的發展經驗豐富，人才的培訓、業務的拓展、相關商品的創新及相關法規制度的建立等，都具有一定水準之上。尤其是台灣的金融自由化、國際化及金融改革的經驗彌足珍貴，政策人員與金融業者擁有多次處理金融危機的經驗，存款保險機制以及中小企業信用擔保體系的建立，均對台灣金融產業結構的發展有莫大的幫助。當前中國大陸正面臨經濟轉軌中的金融體制巨大變革，台灣的人才及經驗一定可以提供實質的助益。


兩岸經貿、投資的往來，從1979年解凍，歷經試探、穩定增長階段，最近五年已經迅速增長。然而作為經濟血脈的金融議題，理應隨著經貿的規模，旅遊及文化的需要，提供更多的金融與貨幣服務，但就現況看來，卻是遲遲不前，相對於經貿往來嚴重滯後，已對兩岸經貿往來，產生巨大傷害。


本文探討大陸的經濟財政金融發展現況，分析台灣的發展經驗，並以格蘭杰因果關係檢定(Granger Causality Test)來分析貨幣持續升值和股票市場指數及貨幣供給額之因果關係，進一步以台灣經驗，提出預警訊號，作為大陸釐定財金政策參考之用。最後提出深化兩岸財政金融合作交流之可行性政策，研究大陸應如何汲取台灣財政金融發展歷程之教訓，深化兩岸財政金融經驗之交流，促進兩岸金融產業之長足發展，做為兩岸走向自由貿易之試金石。

金融風險


文明雖然帶給世界很多進步和方便，但是人口增殖、資源耗竭的惡果，也逐漸顯現，終使地球成為危機重重的地方。這個訊息，對關切金融的人士而言，更顯重要，因為增添了金融市場的不確定性與脆弱性。天災如：地震、火山、風災、水災。人禍如：戰爭、恐怖行動、工業及交通災害、企業舞弊、監理疏失。瘟疫如：狂牛症、口蹄疫、AIDS、SARS、禽流感等。研究顯示，這些災禍出現頻率，與全球化程度成指數上升，新科技使得災難即時媒體傳播，市場也就立即反應，金融受傷的程度，當然就愈來愈嚴重。如911事件這等空前規模的恐怖活動，恐怕只是開端。人類對流行病症的處理，也是茫無頭緒，病症的起源、傳播方式、治療方法、疫苗預防等，都在摸索中。為了不使災禍愈來愈失控，人們有必要改進管理災禍事件以及分散風險的方法。


金融體系的脆弱，還表現在人為的弊端上。以美國的共同基金(Mutual fund)為例，此一產業之資產高達七兆美元，長久以來以其自稱的清白經營為由，抗拒法律及國會監督，但最近的調查，顯示其交易舞弊已遍及整個產業，因此新的法律規範及國會聽證已如火如荼。這些調查發現，有半數的共同基金公司不當利用高風險波段操作（Market timing）；或者非法的竄改交易時間獲利，同樣的方式也發生在保險合約上；更常犯的是盤後交易（Late trading）。其餘如搶先下單（Front-running）、搶帽子（Scalping）、複製（Cloning）等，不一而足。另一類弊端是收費洩露自己的投資組合給避險基金(hedge fund)，使得避險基金利用這些資訊趕在共同基金之前購買或出賣持股，造成共同基金投資人的損失，卻使其管理人獲得非法利益。這些都是公司治理與外部監督效果不彰所致。


至今，1997年開啟的亞洲金融風暴，適逢十週年。當初慘遭蹂躪的國家，都已生龍活虎，但危機與風險，就在看似風平浪靜之下。貿易失衡、資源分配、環境責任、貧富差距，全球化的影響，國際遊資四處遊蕩，非理性的資本狂熱正在遍地升溫，新一輪的金融風暴有可能隨時被誘發，可謂危機四伏，必須步步為營，小心防範。聯合國亞太經濟社會委員會於4月下旬發布一份研究報告，列舉泰、菲、印尼、韓四國近年經濟都出現問題，相關的經濟情勢有必要加以嚴密監控，避免因資金突然大舉撤出時又陷入金融危機的風險之中。


導致亞洲金融風暴的遠因，源於1995年人民幣大貶值，十年後的今天，美國顯然強迫人民幣大幅升值，帶動亞洲貨幣持續升值。管理匯率是今年亞洲國家的一大挑戰，許多國家的貨幣近年大幅升值，今年預料還會進一步走強。專家建議各國應記取教訓，避免過度依賴外債，落實金融監理與公司治理制度，建立健全的直接與間接企業融資架構，緊急狀況須向國際調度充裕資金提振信心，靈活運用貨幣與財政政策，必要時展延對民間放款的貸款期限，建立處理不良債權的國內外機制，以社會政策減輕低收入者承受的痛楚，以及加強區域聯合預防、管理和化解危機的機制，以免金融風暴捲土重來。

2006年12月19日，泰國突然傳來股市暴跌的消息，該國股指當日狂瀉108.41點，以622.14點收盤，跌幅爲14.83％，創31年來單日最大跌幅。當地媒體認爲，股市狂跌又一次引發股民及金融界恐慌。乍看之下，似乎又把人們帶回10年前東南亞金融危機的噩夢之中，因爲那時最初徵兆即是泰銖貶值因而引發股匯市動蕩。連三個月前總理易人的場景都相像，令人不禁聯想這又是金融危機的前兆！


一波未平，一波又起。2007年2月間就已傳出違約警訊的美國次級房貸市場，近來災情擴大，風暴橫掃全球金融市場，全球投資人面臨自六年前網際網路泡沫破滅以來最大的危機，幾乎天天都有新的受災者浮上檯面，先是代操美國哈佛大學校產基金的Sowood資本管理公司決定結束兩檔虧損嚴重的避險基金，接著是美國兩家大型房貸投資公司AHMI及AHML接連走上破產之途，信用評等機構標準普爾落井下石，將已有兩檔基金蒸發的投資銀行貝爾斯登債信評等，下調為「負向」展望，造成公司股價大跌。全球化下，災情也傳導到了歐洲、澳洲，德國已有兩家金融機構承認損失，澳洲麥格理銀行也受傷不輕，引發股市、債市及匯市的共震，殃及歐股、亞股，多個市場創下今年2月27日全球股災以來最大跌點，數兆美元的股票市值因此蒸發，國際外匯交易市場亦因此出現日圓利差交易的平倉壓力，導致高利率的紐元、澳元重貶。反應激烈的債市，高收益債券的風險貼水應聲而漲，一向讓投資人難以抗拒的槓桿收購融資債券嚴重滯銷，已有部分企業收購個案的進度延後，高負債或需要再融資的企業更可能因資金成本上升而陷入困境。芝加哥選擇權交易所VIX波動指數，一向是華爾街用於衡量投資人心理的「恐懼指數」，目前升至2003年4月以來最高點，顯示了投資人對市場的高度不確定。更令市場不安的，則是市場資訊的不透明，這既有金融體系運用會計手法，未能予及時評價的主觀規避揭露，經濟全球化後，金融風險的預測及掌握，在客觀上變得更困難。


這場在全球股市釀巨災的風暴威力到底有多大？會於何時結束？瑞士信貸銀行估計美國次級房貸市場目前規模在一兆美元左右，而違約部分則在二千億美元，此一數字高於美國聯準會（Fed）主席柏南克上月所估算的一千億美元。然而這只是美國次級房貸市場的損失，還不包括後續引爆信用緊縮危機以及全球金融市場的損失。此一風暴將造成公司債市場的的信用緊縮問題，企業資本投資也將減少，對經濟進一步造成衝擊。美國次級房貸危機升高，各國央行挹注大筆資金，試圖穩定市場，所挹注的資金規模，已遠超過亞洲金融風暴時期。


這一次美國次級房貸風暴的深重影響，在於金融危機的範圍，已從區域擴展到全球，而且規模愈來愈大。以往一般認為，美國的金融產業健全，技術先進，直接金融比例高，應該對金融危機具有免疫力。現在不然，金融危機是處處存在的，國際間須要有更周全的因應，首須檢討此次風暴的責任歸屬。另外，這次美國次級房貸風暴，讓全球股市面臨龐大規模的調整壓力，歐美日等指標性的股市都出現重挫，上市公司的市值也大幅滑落。反觀中國大陸，在高經濟成長率的支撐及內需市場蓬勃發展下，此次股市不僅沒跟著重挫，一度還逆勢創新高，進而讓中國企業的市值大幅提升。此消彼長，大陸企業在全球市值排行大幅躍進，可看出中國大陸在全球的經濟地位及競爭實力。雖然美國仍然是世界經濟火車頭，但重要性畢竟不如以往，例如中國大陸，就取代了美國在全球經濟的部分角色。

金融風險與損失

資料來源：部分本研究

風暴十周年：亞洲金融危機會重演嗎？


亞洲金融危機迄今（2007）年7月5日已屆滿十周年，泰、菲、韓、印尼四國是1997年風暴受創最深的國家，這些國家痛定思痛，重新出發，實施金融改革，經濟表現因而從低迷谷底到繁榮高峰。十年後的今天，亞洲諸國已強勁地從危機中復甦，甚至出現飛快的經濟成長，以經濟櫥窗的股市表現來看，不僅大多回升至亞洲金融風暴前的水準，而且馬、星、印尼、韓、港的股市迭創歷史新高。

亞洲金融危機


十年前，多數的東南亞經濟體之國際金融狀況呈現了這些現象：(1)政府公債過高，排擠效應迫使民間部門透過銀行向國際金融市場借入短期資金，造成龐大之負債；(2)外國基金購買各國房地產及股票，支撐著房市及股市之資產投機泡沫；(3)匯率機制為釘住美元之管理浮動匯率制度。國際金融投機者覺察到這些國家的弱點，高利率、高負債，貨幣高估並大多維持與美元或一籃子貨幣的固定或聯繫匯率，長期大量依靠中短期外債支撐其國際收支平衡與經濟成長，金融管理鬆懈，經濟體質脆弱，在套利的動機下，熱錢湧入炒熱股匯市及房地產，不顧實質經濟面的表現，只偏重金融經濟面，追求其資金短期進出各國的獲利。


造就這些現象的成因，緣自1960年初起，東亞不到2億人口之日本及四小龍，紛紛建立工廠，製造商品，供應北美及西歐6億人口的已開發國家市場並發展出所謂「雁形經濟發展模式」。1990年以後，東南亞進入和平狀態，東南亞國協(ASEAN)及亞太經合會(APEC)先後成立，均以經濟成長作為提高人民福址及增強國力的最佳策略。日本及四小龍，由於本國國內成本高漲，紛紛已移轉產業往人力及原料資源豐富的鄰近東南亞國家，大肆生產製造，於是產生供過於求之現象。


由於歐美、日本及四小龍大量投資於東南亞，提供充裕的外匯，加上當地政府不斷賒借外債，改善投資環境，公營銀行又大量舉外債轉貸給有官商關係企業作為擴張企業用，造成工資上漲，刺激消費而趨浪費。由於以引進外資來加速成長，使東南亞各國經濟成長率遠高於其他區域，帶動了基礎建設及股市房地產的活絡，甚至造成消費體系的過當投資。由於東南亞各國的國內經濟蓬勃發展，國內貨幣需求趨高，也不在乎國內利率遠高於國際美元利率，外國金融機構不斷借入國外低利率的美金，換成當地貨幣轉貸，賺取利息差額，且因看好這些公司的高成長率而大量貸款給這些國家的公司。另一方面，各政府為維持出口競爭力，釘住美元匯率，競相將本國貨幣貶值以保持出口競爭力。


1997年5月9日穆迪投資服務公司發布全球61個國家銀行體檢報告，調查發現有58家發生危機之比率極高，警告可能成為下一波經濟危機之導火線。6月9日IMF表示金融市場近期內可能發生全球性銀行危機，並構成對政府及國際決策者的一大挑戰。此舉，已充分表達山雨欲來的風滿樓形勢。

泰國


1997年，泰國經濟特別疲弱，國際金融投機者於是選擇瞄準泰銖作為首波瘋狂攻擊對象，美國知名炒家索羅斯主導的量子基金乘勢進軍泰國，大量賣空泰銖。6月28日泰國當局卻大刀闊斧改革金融業，強制16家金融機構歇業或合併。7月2日泰國央行由於市場壓力及外匯存底不足，放棄維持已久的對美元固定匯率，改為管理式浮動匯率，放手讓泰銖貶值，以支撐其疲軟的經濟。沒有料到的是，這個原限於一國一時的措施，竟引發長達十八個月、席捲東亞大部分國家的亞洲金融風暴，導致多國的匯率體制崩解、金融體系混亂、經濟嚴重衰退，甚至國家信用瀕臨破產。7月30日泰央行總裁下台，泰國接受IMF援助。8月國際金援泰國已高達200億美元，11月6日泰總理辭職。至1987年12月底，泰銖貶值65.92%。

東南亞


之後危機很快波及到所有東南亞實行貨幣自由兌換的國家和地區，香港的港元便成為亞洲最貴的貨幣。適逢美國經濟復甦，美元走強，吸引資金從東南亞大量流出並流入美國。當資金大量抽離，金融市場隨即相繼崩盤，風暴如骨牌般擴散開來，從而狀似水銀洩地，引發了一場遍及東南亞甚至全球的金融風暴，東南亞其他國接連也發生貨幣大幅貶值，股市資產大量縮水。


從1997年7月底至12月底為止，菲律賓披索貶值41.53%，馬來西亞幣貶值41.56%，印尼盾貶值61.14%。接著，經濟體質較好的新加坡與台灣兩地的匯率亦貶了16.01%及16.29%。甚至有著大陸支撐的香港股市、匯市，亦遭受挫折。

韓國


同年10月21日東南亞金融風暴向東北亞擴散，除香港股價、匯率遭重創外，韓國貨幣貶值加重企業匯兌損失，生産大型汽車爲主的起亞集團倒閉，企業規模第八，資本負債率高達554.54%。金融危機四伏，11月7日韓圜直貶15%，11月20日財經院長因拒絕IMF援助遭撤換，12月IMF對南韓紓困550億美元，為史上規模最大的國際紓困方案。


然而韓國債信(外債2000億美元)繼續下降，而股市匯市再度重挫下跌，為了償還外債，當時韓國還全民捐出家裡的黃金，換成美元救國，留學生紛紛因金援不繼被迫返國。當時很多人首次深切感受到，金融問題可能導致亡國。總計，亞洲金融風暴讓泰國、韓國、印尼、菲律賓與馬來西亞等國家，半年內股市、匯率都大跌三～五成以上。連新加坡、寮國、香港、日本也被波及，股市加上匯率跌幅，超過三成以上。

香港


1998年8月，量子基金和老虎基金開始炒賣港元，首先向銀行借來大量港元在市場上拋售，換來美元借出以賺取利息，同時大量賣空港股期貨。前者會使利率急升，導致股市下跌，從而在期貨市場獲利，同時一旦港元下跌，他們也可以同時在外匯市場獲利，可謂一石二鳥。港府於是把利率大幅調高，隔夜拆息一度高達300%，並動用外匯儲備近1200億港元（約150億美元）大量購入港股，結果炒家在8月28日期貨結算日被迫以高價平倉，損失慘重，加上在俄國和馬來西亞同時受挫，最終炒家撤退。在此一役，香港政府動用了大量外匯儲備投入股市，一度佔有港股7%的市值，更成為許多公司的大股東，一旦股市下挫，聯繫匯率將有可能崩潰。所以到1999年11月，港府把購買的港股以盈富基金上市，分批售回市場。

日本


1985年《廣場協定》（Plaza Accord）簽定，之後10年日元一路升值，匯價從250日元兌1美元升值至1996年的87日元兌1美元。十年間日本經濟停滯，美國經濟卻獲得了持續增長。日本中央銀行又連續調低利率，迫使大量資金退出實物生産領域，流入日本的股票市場和房地産市場。股票市場和房地産市場的不斷高漲，使人們誤認爲投資股票和房地産市場，比投資實業更能獲得利潤，日本金融業機構存在的鉅額不良資産，即與日本經濟發生的這種泡沫經濟現象密切相關。日本銀行當時在亞洲的債權額，於1996年達1186億美元，佔國際主要銀行貸款總額3671億美元的32%，單就泰國就佔其中的53%，這意味著金融風暴的情況惡化會造成對日本的嚴重打擊。1997年11月出現的4家大型金融企業倒閉，負債都超過了1000億日元：日本野村證券集團的三洋證券公司，為二次大戰後第一家在日本倒閉的證券公司，負債總額3736億日元；北海道拓殖銀行營業權（資金總量約6萬億日元）轉讓給北洋銀行；著名的山一證券公司（資産總額3萬億日元）累積虧損240億美金而申請停業；德陽城市銀行向仙台銀行轉讓經營權（資金總量達6200億日元）。長期信用銀行(LTCB)下的日本租賃公司於1998年9月27日聲請破產，負債超出山一證券的2兆日圓負債，竟達2.18兆日圓，為日本戰後最重大的破產案例。日本政府公布經濟振興方案，並減降個人所得稅。

總結亞洲金融風暴成因


東亞各經濟體在1997年爆發金融危機前，總體經濟基本面堪稱良好。主要出現潛在金融危機的因素，在於金融自由化之政策失當及失序。亦即在未達國內金融自由化及健全化之前，就積極推動國際收支資本帳可兌換之政策。此外，這些經濟體均採行釘住美元之管理浮動匯率制度，甚至泰國採行釘住美元之固定匯率制度。儘管短期國際資金雖因金融開放而流入東亞各國，但水可載舟亦可覆舟。當國際資金反轉流出時，讓國內金融危機及通貨危機同時爆發，釀成不可收拾局面。東亞各經濟體於1990-1997年流入之資金，多以短期資金為主，尤其是流至泰國、韓國及馬來西亞。而這些資金均屬私部門之短期資金。證據顯示，1990年代(1990-2000年)東亞8個主要經濟體之外人直接投資(FDI)，遠不足以說明此段期間之經濟表現，反而是民間淨國際證券投資資金流入，較能說明這段期間東亞之經濟成長。


總結亞洲金融風暴成因，一方面這些國家經濟的成長，不是因為效率提升，而是因為資本投入的增加，債務危機是亞洲金融危機的最主要特徵。另一方則是信心危機。前者勾勒出更深層的經濟結構問題，其包括了失衡的成長結構、脆弱的國家財政、高築的外債，以及在亞洲政治與裙帶關係的不良公司治理下，積累於金融體系的倒帳風險。後者則為禁不起信心試煉的市場，由第一張骨牌，加上對沖基金乘勢興風作浪、衍生性金融商品的推波助瀾，情勢遂一發不可收拾。影響所至，人民的財富及購買力全面萎縮，股價、匯價雙雙劇挫，其連鎖效應是金融體系的資產價值縮水、呆帳激增，弱質金融機構紛紛倒閉，進而引爆流動性危機，也傷及企業經營；接著是企業、國家的國際支付能力、債信下降，國際交易成本上升，甚至難以進行。這些成因，迄今仍然存在，就像病毒作為病因一樣。

台灣

台灣在此波風暴中為受害程度相對最淺的國家，甚至能夠伸出援手協助東南亞國家。台灣能夠倖免在於其並未讓國際收支資本帳自由化，因而未呈現前述(1)及(2)兩個現象，同時公債與外債均低，儘管台灣之匯率機制在1997年以前，亦是採取釘住美元之管理浮動匯率制度。


雖然如此，台灣還是歷經一場本土型金融風暴，1997下半年金融風暴對台灣的衝擊已開始呈現，首先，瑞聯集團爆發財務危機，緊接著鋒安、安鋒、聯逢、萬有紙業及全球專業連鎖製造業東隆五金傳跳票，陷入困境，11月份中央票券及宏福票券亦被連累，禾豊、新巨群集團的財務危機更造成人心惶惶的情勢。國揚實業及東帝士亦宣布瘦身計畫。


從此，台商學會了必須充份掌握各地市場及產業發展資訊，經濟、金融情勢及動向，風險的規避操作，強化危機處理能力，在從事投資時，必須觀察幣值的可能變化、政治的安定、物價的穩定性，以及產業關聯性，審慎選擇投資地區。同時政府須強化經濟體質，厚植競爭要素。由於全球日趨激烈的競爭，政府競爭力必須不斷提升，只有建立透明化、制度健全化的運作，才能建立公平合理的與民間互動關係，獎勵資力雄厚的民間參與公共建設。至於金融監理制度，則須統一整合，才能建立良好的金融環境及秩序。

亞洲金融危機時期東南亞諸國經濟狀況

對美元匯率

GNP（10億美元）

1998年6月

1999年7月

1998年6月

1999年7月

泰國

24.5 泰銖

41

170

102

印尼

2,380 印尼盾

14,150

205

34

菲律賓

26.3披索

42

75

47

馬來西亞

2.5 令吉

4.1

90

55

韓國

850 韓圓

1,290

430

283

資料來源：部分本研究整理

十年後


十年後，這些當年受創最深的東亞各經濟體正活力四射。根據《天下雜誌》計算，十年來，除了日本與台灣，這些國家的股價指數均已超越風暴前的高點，印尼與韓國的股價，甚至比當時的天價還高出一倍。匯率跟風暴前的97年6月底相比，當初引爆危機的泰國，現在匯率反而比當時升值三分之一，馬來西亞與新加坡，也不遑多讓。 總體而言，匯率與股市告捷，使得韓國、印尼人的財富比危機前還增加一倍，新加坡、泰國的資產價值，也成長六成。但相對地，台灣人的資產縮水最嚴重，金融痛苦指數的股市與匯率合計跌幅最深。


探究時空逆轉的原因，可以說是強烈的危機感，促使東南亞亞洲國家積極推動連串改革，勵精圖治，一方面運用國際組織金援的外部壓力，全力整頓本國金融體系，提高央行獨立性，提升交易市場及企業的透明度，強化金融監理及風險控管，以優質的金融體系提升應變的能力；致力於降低政府債務，追求經常帳項目順差。


一方面則透過亞洲既有的合作機制，建立並擴大匯率的區域聯防體系，強化監管國際短期資本的跨境流動，以及早掌握熱錢動向，早為綢繆，例如，爲保持金融市場穩定、防止金融危機再度發生，他們於2000年簽訂了《清邁協定》，建立區域性貨幣互換機制，並承諾一旦發生金融危機，將彼此援助，業經過8年的合作實踐。當然，也拜同時美國經濟成長趨緩之賜，亞洲經濟維持高成長及貨幣看升，資金又從美國流入亞洲。至此，亞洲不只已走出金融風暴的傷痛，更再次成為全球經濟成長的焦點，世界銀行更以「亞洲大復興」形容今日亞洲的亮眼表現。

香港


香港終於通過考驗，在金融風暴及回歸十年後，擺脫了陰霾，在經濟發展的層面上，繼續成為亞洲及其他區域新興市場的典範。在過去兩年裡，香港的經濟成長分別是7.5﹪與6.9﹪，貿易量從1997年以來已經增長了三分之二，每年觀光客的數目高達2500萬人次；香港業已成為全球第二大海運、第三大空中貨運的中心，香港也一再被評比為全球最自由的經濟體之一，香港股市指數則從回歸之際的1萬3000點，上升至目前的2萬2000點，股市總市值已突破17兆港元(7月13日)，成為全球第6大股市。2006年首次公開招股計募資429億美元，僅次於倫敦。十年來，港股上市家數上升81%，市值增長3.7倍。


探究香港得以從股等翻身的主要原因，是其足以維護社會穩定的制度基礎。在長期的殖民統治期間，號稱老牌民主大國的英國雖未在香港推動民主政治，但是英國畢竟建立了公民社會所需要的機制，包括透明的決策體系、獨立的司法制度、高效率的文官體制、自由的媒體環境與廣泛使用英語的優勢，這些機制使得香港得以通過層層關卡，重新建構社會的經濟秩序，並使香港成為全球化的城市。


香港的成功高度依賴中國大陸經濟的崛起。香港是大陸最大的投資者，投資金額高達3000億美元，大陸的香港企業雇用大約1200萬大陸勞工。中國大陸以勞力密集為主的生產模式提供香港提升產業結構的機會與環境，使得香港從一個低成本的製造業基地轉換為具有高附加價值以服務為導向的營運中心。


大陸在SARS危機時，適時與香港簽定「更緊密的經濟夥伴關係安排（CEPA）」，提供香港產業進入大陸市場的優惠管道，並允許陸資赴港上市，提供香港與大陸的貿易互動享有較WTO更為優惠的條件，使得香港不只是世界級的金融中心，同時也市大陸首選的集資中心與陸資企業的融資平台。大陸放寬居民前往香港旅遊的限制，觀光客不須向以往一般必須參團，而得以個人名義進入香港，因而大幅提升大陸居民前往香港旅遊的數目，直接促進香港的經濟成長。

台灣


台灣卻以當時受害最淺而感到自滿，各項施政不僅沒有新意，反而大幅後退。十年來金融改革不力，政黨惡鬥不停，政策搖擺不定，經濟成長率大幅下滑，國家競爭力和經濟表現從亞洲四小龍之首淪為四小龍甚至亞洲諸國之末，顯示台灣並沒有吸取亞洲國家失敗的教訓，以致如今反而落在亞洲國家之後，並且遭遇日益嚴峻的經濟困境。

歷史如何重演


長期而言，亞洲金融風暴重現的問題尚未解決，深究亞洲大復興的另一面，卻又令人不安，也成為亞洲金融風暴十周年的新話題。誠然亞洲國家因十年前的金融風暴，經濟與社會均改變相當多，但金融產業的監管制度與公司治理，對照十年前，並無太大改進，各個市場仍是各自進行監管，金融風暴重臨的危機深埋於其中。一些市場有過熱情況及資産價格上升、貨幣升值壓力，若個別市場出現劇烈調整，累及其他國家或地區的金融市場的可能性急劇上升，未來熱錢一旦再從亞洲流出，亞洲經濟泡沫化的風險勢必升高。


全球化的影響，成百上千億美元的國際遊資四處遊蕩，非理性的資本狂熱正在遍地升溫，新一輪的金融風暴有可能隨時被誘發。2006年年底，在上次風暴發源地的泰國，在2007年開春泰銖再次誘發一場小風暴，「黑色星期二」又讓全球股市患上了重感冒。目前東亞各國握有的外匯存底已達4.3兆美元的歷史高峰，占全球外匯儲備的6成以上，而形成了一個新的失衡。會有這樣的結果，正是因為深受金融風暴之苦的亞洲諸國為不再受制於人，於是選擇以有競爭力的匯率政策、出口創匯、全力累積外匯存底的模式，增強防禦資金流動的能力，預防歷史重演。


只是，歷史如何重演，複製過去的作法會否出現相同的結果，是當前難題。握有外匯儲備絕非隔離金融風暴的萬靈丹，集體性的金融決策卻可能埋下新的金融危機種子，這種一廂情願的榮景終須被迫面對現實。新金融風暴正在亞洲上空醞釀，泰國、韓國、大陸又或者是台灣，誰會成爲新風暴的策源地?風暴再起，亞洲各國是否已經修到強健肌體?大陸與台灣還需要在哪些方面提高警惕?

大陸


近來許多跡象顯示，對於新金融風暴之憂心並非危言聳聽。例如大陸，雖未在金融風暴受傷，如今已陷入對美貿易摩擦的困境之中。美國對華貿易赤字遠遠大於當年對日貿易赤字，因此美國產業界與民意的批評矛頭完全轉向了大陸。大陸今天所面臨的形勢恰似上個世紀80年代前半期的日本。如若不設法改變現狀，就將出現對大陸而言的《廣場協議》。但今天大陸民族企業的競爭能力，與當時的日本卻不可同日而語，《廣場協議》以後，日本廠商的出口在成本上受到了限制，於是向北美地區進行生產據點的轉移，用增加當地生產的方式緩和了貿易摩擦，但大陸企業仍難做到這一點，因此大陸產業界很可能面臨比日本更悲劇的命運。在握有一兆美元以上的外匯儲備後，龐大的資金流入造成的貨幣供給激增，即使經過多次宏觀調控仍未收效，如今正面臨資產高估、通貨膨脹、呆帳上升等難題，既成就了股市熱潮，卻也在市場掀起巨浪，讓北京當局的經濟決策顯得瞻前顧後。在此模式下的出口導向成長結構，亦讓亞洲經濟自主性下降，更激起了貿易保護主義。簡言之，十年前，亞洲金融風暴是因資金流出而起；十年後的今天，亞洲面臨的是資金流入的挑戰，其動向同樣值得關注，更何況必有流入後的流出。

從競爭力看兩岸金融產業的消長


由於經濟開發較早，近世台灣金融產業比大陸的較為進步。關於台灣的金融產業的競爭力，最近兩年的比較，整體而言，台灣排名仍然領先大陸，但優勢已大幅縮減，台灣的各項排名普遍下滑，而大陸則快速向前邁進。比較附表兩岸金融之IMD 2005/2006國際競爭力各項目排名，我們可以從客觀數據看出兩岸金融業發展的此消彼長。

台灣


長久以來，台灣係由公營銀行主導市場。自1991年台灣開放新設民營銀行以來，過度市場競爭導致銀行獲利能力下降，又面臨本國企業金融需求的萎縮，房地產市場長期低迷，銀行資產品質惡化，加入WTO後，金融業又面臨全球化的衝擊，以及已經發酵的消費金融弊端，導致當前台灣金融出現不少嚴重問題，如公債與外債均高、不良資產有待清理、問題銀行必須觀察以及基層金融尚待整頓，因此，台灣金融產業的國際評比成績不佳。當年亞洲金融風暴如果發生在今日，台灣必難倖免。要使台灣金融機構體質再趨於強健，大型化、多元化及全球化，包含大陸市場，將是不二法門。

大陸


大陸於金融改革方面，長期累積的最重要工作，是國有商業銀行的改革、利率市場化、外匯管理體制以及金融管理體系。完成這些改革，才能夠支撐市場經濟的現代化金融體制，提供社會各群體合宜的金融服務能量。對壞帳高昂的銀行界而言，崩潰危機如影隨形，遇到刺激即可能引爆。大陸的金融改革無論從起步時間，還是發展進度上說，都明顯滯後於總體經濟體制改革。大陸金融體系尚缺少能使金融資源自動流向有利於經濟結構、產業結構、產品結構效率改善的分配機制，尤其是直接金融部分。在入世承諾及CEPA的模式下，近年來外資金融機構和香港的金融機構紛紛提早進入大陸市場進行布局，知名的有美國銀行與新加坡淡馬錫參股中國建設銀行，蘇格蘭皇家銀行、美林、李嘉誠基金會、淡馬錫瑞士銀行與亞洲開發銀行參股中國銀行及德國安聯集團與高盛參股中國工商銀行等，其他股份制商業銀行、地區性商銀以及證券、保險相關事業，亦紛紛有外資金融機構參股。

兩岸金融產業


兩岸金融產業的大體趨勢如此。就附表之細項而言，金融機構透明度一項，台灣因有長期周密充實的金融統計資料，且有各種信評機構和聯徵中心，資金的供、需雙方，資訊透明度應屬良好，雖在國際上表現不是很理想，但在2005年係以32 名領先大陸的59名。然到了2006年，大陸進步到53名，而台灣大幅掉落到46名，當然受到中華銀事件的衝擊，但金管會的功能未彰，銀行公股進退失據，應是主因。次項的投資者權益與責任，指的是投資報酬率與公司治理，兩岸都是弱項，但優勢業已逆轉，大陸由60名進步到44名，台灣則只由48名進到47名，尚落後於大陸三名。再次二項攸關外資進入的難易程度，台灣卻在一年之間，退步甚多，鎖國效應彰露無遺，兩岸都須為進一步的國際化，多加努力。


銀行資產占GDP的比例，代表支撐整個經濟體的金融資產總量，兩岸在排名上，是全球前茅的，足見這個總量的足夠，問題是如何妥善管理與提高經營效率。例如，次項的企業貸款容易度，就是顧客的滿意程度，同樣是大陸進步，台灣退步，雖然台灣還以第31名領先大陸的第53名。顧客滿意度落後這麼多國家，可見這些國際企業，不會考慮跟兩岸的金融機構往來，我們的金融服務業，就只能內銷了，而且連內銷對象也會跑掉找外銀。次項信用卡發行量，台灣是排名第3的，這是就量而言，至於品質如何，先看卡奴事件的深遠影響就知道了。


最後的四項是金融技術水準，台灣沒有明顯進步，但大陸在引進外國技術和人力上，有明顯成就，上述大陸國銀積極引進外銀成為策略投資者，成果就顯示在這個排名上。


目前全球資金在大陸聚集，固然是凸顯大陸市場新興成長爆發性與台灣市場漸趨成熟穩定性的對比。然而台灣近年金融機構體質不佳、透明度不足、弊案頻傳也是事實，面對外界客觀而公正的評判，我們不能再視而不見，應好好檢討與改進。在附表中，投資者權益與責任與雇用外國資深技術財管人員，這兩項台灣甚至已經落後於大陸，足以讓我們大大警惕。


台灣2006年本國銀行淨值報酬率為-0.43％，資產報酬率為-0.03％，反觀外國銀行在台分行的淨值報酬率為8.32％，資產報酬率為0.19％。比較近幾年本國銀行和外商銀行營業業務差異，發現本國銀行收入來源中約有八成五左右為存放款業務，但外商銀行則低於七成；外商銀行承作之外匯、保證及衍生性金融商品業務，在國內金融市場占有相當大之比率。可見本國銀行在創新高收益產品內容上，競爭力顯然不足。麥肯錫的資料，2006年整體台灣銀行業稅前獲利率4.7%，遠遜於泰國16.4%，韓國20.3%，印度34%，是所研究之各國中最差的。又台灣金融業規模過去十年來每況愈下，前三大銀行業的市佔率，從1996年的31﹪，2006年下降到23﹪，這在全球金融業併購風潮中，遠落後於歐洲的銀行業，而前三大銀行業的總市值，十年來從230億美元，降到180億美元，競爭對手的香港，同期間從340億美元升到2180億美元。

另外值得注意的，早年至大陸發展的專業經理或高階主管，至今仍留存者其實不多。這顯示大陸金融專業人才崛起、逐漸取代外來人才，也讓我們不得不開始檢視台灣金融人才培養的積極性與持續性。

兩岸金融之IMD 2005/2006國際競爭力排名

2006

2005

項目/國家排名

台灣

大陸

台灣

大陸

金融機構透明度

46

53

32

59

投資者權益與責任

47

44

48

60

外資取得國內企業控制權之限制

54

59

43

60

外資投資本國資本市場之難易度

43

59

34

57

銀行資產/GDP(%)

5

12

3

6

企業貸款容易度

31

53

21

58

信用卡發行(每人)

3

55

3

56

財務金融技術

29

41

30

51

雇用外國資深技術財管人員

33

22

20

37

資深管理者之國際經驗

21

59

21

59

合適之資深管理者

26

60

23

59

資料來源：韋伯韜（2007b）


大陸宜汲取台灣財政金融發展歷程之教訓

台灣的銀行、證券及保險事業的發展經驗豐富，人才的培訓、業務的拓展、相關商品的創新及相關法規制度的建立等，都具有一定水準之上。尤其是台灣的金融自由化、國際化及金融改革的經驗彌足珍貴，金融業者擁有多次處理金融危機的經驗，存款保險機制以及中小企業信用擔保體系的建立，均對台灣金融產業結構的發展有莫大的幫助。當前中國大陸正面臨經濟轉軌中的金融體制巨大變革，台灣的人才及經驗一定可以提供實質的助益。


目前台灣金融產業產值占國內生產毛額的比率，到2006年已達9.8%，是次於製造業及批發及零售業的第三大產業。2006年的經濟成長率4.68%，其中製造業的貢獻為1.42%、金融服務業則為0.46%，此兩產業的影響就占整體經濟成長率的40%。近來製造業的成長，受限於內部消費不振，外部的需求也困難重重。因此提升金融產業競爭力，創造其經濟附加價值，成為再創台灣經濟奇蹟的重要方向。雖然金融產業在各行業中已是第三高的產值，但仍有長足的進步空間。以2006年世界經濟論壇（ WEF）對銀行體系健全項目的評比來看，台灣在102個國家中名列100名，較上年的74名，又退步了26名，可見得台灣的金融產業競爭力是在退步的，成為拉低整體競爭力的主要原因之一。


台灣的金融經營環境困難，不僅隱性逾放比居高不下，資產品質也急劇惡化，家數過多，更是造成銀行競爭力不足的主要因素。以台灣 2,300萬的人口，就有42家的本國銀行、33家的外國銀行、306家的基層金融，這些金融機構所開設的分行，在台灣共有5,641家的分支機構，平均一家金融分支機構僅服務4,073人。家數過多，競爭激烈，旁門走道之事，當然會層出不窮。要提升競爭力，合併是必走的道路。以摩根史坦利（Morgan Stanley）所公布的亞洲四小龍前五大銀行市場佔有率來看，台灣的表現是四小龍最低的，僅有38%，而新加坡93%、香港87%、韓國76%，其市佔率都在我們的倍數以上。


金融是一個無煙囪的產業，是一個高附加價值的經濟活動。放眼國際，台灣應可效法荷蘭及瑞士，他們土地雖小，但卻能創造出高的經濟產值，其在金融產業方面的成就，更值得效法。以荷蘭來說，荷蘭銀行、安泰人壽，都是全球著名的金融機構；而瑞士的銀行，更是富豪理財的最佳選擇。台灣面對世界工廠的大陸，又位居東亞的中心，加上有卓越的金融人才，是最具有條件發展亞洲金融營運中心的國家，應當善加利用自己的競爭優勢，好好的改善經營環境，貫徹金融改革，讓整體的金融產業活絡起來。以全球化的格局，來經營金融事業，讓金融業不只管理國內的錢，更能賺管理國際的錢，充分發揮國人理財的聰明才智。須由政府大力推動改革，修改法令，讓金融走出去，帶給經濟的貢獻將會超越製造業，開創台灣經濟的另項奇蹟。


兩岸經貿、投資的往來，從1979年解凍，歷經試探、穩定增長階段，最近五年已經迅速增長。然而作為經濟血脈的金融議題，理應隨著經貿的規模，旅遊及文化的需要，提供更多的金融與貨幣服務，但就現況看來，卻是遲遲不前，相對於經貿往來嚴重滯後，對兩岸經濟傷害之大，不可言喻。

台灣金融自由化經驗


台灣在1990年代金融自由化之過程較為保守，循序漸進。先從積極從事內部金融體制改革及開放，而對國際資金之直接來台投資亦採取積極鼓勵態度。但對於短期投資證券市場之外資則較保守，採循序漸進的開放政策。期間主管證券業務的證券市場主管機關與外匯業務主管機關(中央銀行)屢見互相爭辯情形，從事後看來，未嘗不是一件好事。尤其在亞洲金融風暴及俄羅斯債務危機發生以後，更加證實台灣在金融發展及金融改革的特殊地位。


在金融自由化開放國際資金移動方面，台灣證券主管機關主張較積極的開放政策，中央銀行則基於監督管理銀行之外匯業務，採取較為保守政策。因此台灣自從1987年7月修改「管理外匯條例」，大幅放寬國際資金移動管制後，雖然引起大量資金流入，但因對於銀行之強力監督管理，並且未允許外資大量流入台灣資產市場，故雖出現資產泡沫，但未形成通貨危機及銀行危機。在1990年股市及房地產市場泡沫破滅，1998年受亞洲金融危機拖累形成股市地雷股效應，及2000年政黨輪替與美國網路經濟泡沫引發之銀行業危機之時，台灣出現本土性金融風暴但並未出現通貨及匯率危機。此與國際收支資本帳可兌換之自由化開放措施處理得宜有密切關聯。


回顧台灣自1987年中進行外匯自由化之改革開放措施以來，雖然引發大量海外資金流入股市及房地產市場，但這些資金多是過去留在海外之本國人的資金。因為自從1949年台海兩岸分隔以來，許多國人資金滯留外國。此外，在1987年以前，台灣當局實施戒嚴及外匯管制，部分出口企業將高報價之出口資金滯留海外，累積許多外匯資金。隨著台灣當局解嚴，並開放外匯管制措施，許多滯留海外資金開始回流台灣金融市場。加上在美國對台灣施壓，迫使台灣採取逐步將台幣升值之措施，在預期新台幣心理激勵下，更激勵國人在海外的資金匯回台灣導致股市、房市及匯市受到嚴重的激勵。


為解決國外資金流入的流動性過剩問題，台灣當局乃採取一連串的金融自由化開放措施。1988年5月開放證券商設立，但此舉並未能壓制股市交易，反而更增添股市活力。在1988年台灣省政府受法令限制，限期購入公有保留地，因而釋出3千多億元的資金。此舉更加使台灣之資金過剩問題火上加油。所謂台灣資金淹沒市場，資金氾濫當然形成資產市場泡沫化。

貨幣政策


為因應新金融情勢，中央銀行採取一連串的緊縮貨幣政策及信用金融政策，包括提高利率、法定存款準備率、房地產信用管制等。尤其是1989年2月28日，中央銀行對金融機構辦理購地、土地擔保等放款，及對投資公司授信訂定最高貸款限額與期限之規定，以抑制銀行信用之過度擴張。中央銀行重貼現率自1988年底之4.5%上升至1989年7.75%；自1989年4月至1989年8月為止不斷調升。郵政儲金轉存中央銀行由1986年3月之70%，則調升為1988年11月之85%，1989年3月則100%轉存央行。1989年修訂銀行法，開放民間設立商業銀行。1994年進一步開放民間設立票券金融公司，進一步推動金融自由化。1993年之信用合作社法，更准許信用合作社變更為小型商業銀行。1991年12月一訂定信託投資公司申請改制商業銀行辦法。

證券市場


在引進外資投入證券市場方面，台灣採取循序漸進的開放政策。1990年12月開放外國專業投資機構(QFII)得以經證券主管機關之同意直接投資證券。在外人投資股市總額度方面，限定為25億美元，單一外人投資機構投資限額為2億美元。而單一外資機構投資任一上市公司的持股比率為5%，全體外資投資任一上市公司的持股比率為10%。1995年2月，該外人投資股市總額限制取消，改為市值12%，單一外資機構及全體外資機構投資任一上市公司的持股比率分別調高為5%及12%。1995年8月，再調為外人投資股市總額度比率為市值15%，而投資任一上市公司比率分別調為7.5%及15%，否則央行得於必要時，強制將未達比率部分的資金無息轉存中央銀行。外資存款於銀行之定期存款及在貨幣市場投資所佔比率，個別比率均不得超過10%。此規定在避免外資資金影響短期資金市場利率及匯率，因為銀行資金水準會受外資投資比率影響。


1996年2月中央銀行進一步將外資投資股市之限制放寬。全體外資投資個別上市公司持股比例提高為20%，1996年9月再調為25%。單一外資投資單一各股比率調為10%。單一QFII投資股市限額調高為6億美元；1999年11月再調高為20億美元。2000年央行取消外資投資個別上市公司持股比例限制。2003年10月取消股市總額度限制。


由以上分析，台灣對於外資投資股市及貨幣市場之開放過程，從1990年12月至2003年10月歷經13年，循序漸進開放，可謂對外資開放政策採取戒慎恐懼態度。畢竟外資投資金融市場都屬短期性投資，以獲利為主要考量，因此其進出市場之頻率較高，對於市場變化較具影響力。總的來說，台灣證券市場健全發展的重要因素： a.建立完整的資訊公開體系， b.建立健全的會計師管理規則及一般公認會計原則， c.證券商之開放設立與健全管理， d.開放台灣企業在國外市場等籌措資金， e.開放外國資金投資台灣股市， f.建立活潑有效率的交易制度， g.建立健全的投資人保護法制。

沖銷措施


1980年代中期，台灣對外貿易出超不斷擴大，外匯存底快速增加，引發新台幣升值預期，熱錢大量流入，致流動資金過多，台灣錢淹腳目，房地產價格及股價狂飆，景氣過熱。雖新台幣大幅升值，中央銀行採取強烈沖銷措施，貨幣供給額年增率仍然高達30%，景氣並無降溫跡象。政府不得已於1989年3月再採強烈緊縮措施，存款準備率提高2-4個百分點，重貼現率提高3.25個百分點、存放款利率各提高3個百分點。在這樣強烈的措施下，貨幣供給額年增率終於在1989年5月降至10%以下，1990年3月變為負成長。

而股價指數亦於1990年2月10日飆至12,495點高峰後，急速下滑，當年10月降至2,912點谷底後，才回復上升。台灣經政府採此又急又猛措施後，股市房市價格大幅下滑、新台幣升值過頭，雖糾正了總體經濟失衡，克服巨額貿易出超與景氣過熱，但所付出代價亦甚巨。直到目前，台股本益比約為15.4倍，仍遠低於過去十年以來平均22倍的水準，位於歷史低檔，若再以今年企業獲利成長率約 2成以上，縱使台股上萬點，本益比也僅17倍，與前兩次萬點時的本益比超過36倍相較，目前台股仍是物廉價美，元氣仍待恢復。證之格蘭杰因果關係檢定和衝擊反應函數來評估新台幣持續升值和股票市場指數及貨幣供給之因果關係，皆呈高度正相關。

因果關係檢定


台灣在1986年到1990年時新台幣兌美元匯率從40：1升值到近24：1，同時期台灣證券交易所綜合指數也從1986年1月的882.95點上漲到1990年1月的12054.35點。由於貨幣供給額大增，也造成房地產市場大漲。所以，本文將以格蘭杰因果關係檢定來分析新台幣持續升值和股票市場指數的上漲及貨幣供給額之因果關係。按照格蘭杰因果關係檢定方法，建立下列雙變數滯後一期摸型：

SIt=α0+Σαi SIt-i+Σβi EXt-i+εt (1)

EXt=α0+Σαj EXt-j+Σβj SIt-j+εt (2)

其中SIt 代表第t期台灣證券交易所綜合指數。EXt-i代表第t-i期的新台幣兌美元匯率。對βi(i=1, 2, 3…..m)=0和βj(j=1, 2, 3…..m)=0的虛無假設分別進行檢驗，檢驗結果如表所示。

1986-1990 EX和SI 間的格蘭杰因果關係檢定結果

Pairwise Granger Causality Tests

Date: 07/09/07 Time: 16:38

Sample: 1986:01 1990:12

Lags: 1

Null Hypothesis:

Obs

F-Statistic

Probability

SI does not Granger Cause EX

59

1.66159

0.20269

EX does not Granger Cause SI

3.00176

0.08868

資料來源：本研究

由檢定結果可知，在接近8.8%的顯著水準上，「拒絕EX不是SI的原因」，接受了新台幣兌美元匯率對台灣證券交易所綜合指數存在因果關係。同時卻在20%的顯著水準上，「拒絕台灣證券交易所綜合指數不是新台幣兌美元匯率的原因」。即新台幣兌美元匯率對台灣證券交易所綜合指數存在顯著的格蘭杰因果關係，而台灣證券交易所綜合指數對新台幣兌美元匯率的因果關係卻不顯著。

同樣，如果以MSt替代SIt，代表第t期的貨幣供給額(M1b)，並改變雙變數滯後一期摸型為滯後二期，其他定義與(1)和(2)式相同，則對新台幣兌美元匯率和貨幣供給額分別進行格蘭杰因果關係檢定，檢驗結果如表所示。

1986-1990 EX和MS 間的格蘭杰因果關係檢定結果

Pairwise Granger Causality Tests

Date: 07/09/07 Time: 17:03

Sample: 1986:01 1990:12

Lags: 2

Null Hypothesis:

Obs

F-Statistic

Probability

MS does not Granger Cause EX

58

1.03050

0.36387

EX does not Granger Cause MS

4.32655

0.01818

資料來源：本研究


由檢定結果知，在接近1.8%的顯著水準上，「拒絕EX不是MS的原因」，接受了新台幣兌美元匯率對貨幣供給額存在因果關係。同時卻在36%的顯著水準上，「拒絕貨幣供給額不是新台幣兌美元匯率的原因」。即新台幣兌美元匯率對貨幣供給額存在顯著的格蘭杰因果關係，而貨幣供給額對新台幣兌美元匯率的因果關係卻不顯著。這樣的效果與經驗，正有待兩岸分享。

大陸經濟現況與問題

大陸經濟經歷長期持續的大幅增長，以1978年為基期，從1979年2006年的國內生產總值平均每年的增長率為9.7%，國民總收入平均每年的增長率也為9.7%。截至2007年六月底，外匯儲備規模已突破1.3兆美元。可以說，過去28年來，大陸的經濟發展，取得了重大的成就。


不止如此，大陸經濟效率的大幅提升另外一個成就，是物價相對穩定，這可從國際原物料的大幅上漲，對大陸的出口並未造成衝擊得到證明。2000年國際原油價格上漲，當時外匯儲備資產年增加105億美元，2006年外匯儲備資產已達到年增2475億美元。但是，經濟能持續的大幅穩定增長嗎？外貿失衡可以長期下去嗎？外匯儲備資產如此的大幅度增加造成人民幣的升值，對未來經濟發展難道沒有傷害嗎？


今2007年5月，美國貿易逆差高達600億美元，其中單單對中國大陸的貿易逆差即高達200億美元，顯示外銷產品席捲美國市場的盛況。面對如此一面倒的貿易往來，美國政府的抱怨及改善美中貿易要求持續升溫，加上包括歐盟、亞洲多國紛紛對大陸個別外銷產品提出不公平貿易指控，大陸外貿承受龐大外在壓力之重不言可喻。然而大陸業者非但未在緩和外國壓力這一方面有所表現，反而因為生產及外銷了諸多黑心商品招致著名媒體大幅報導，不但威脅大陸以後外貿發展，對大陸的國際形象更是沉重打擊。


儘管大陸今年以來採取了多項宏觀調控措施，包括提升存款準備率、升息、提高印花稅，以及降低商品出口退稅等，但外貿情勢似乎完全沒有受到任何抑制，今年上半年外貿進出口總值9809.3億美元，逼近萬億美元大關，比去年同期增長23.3%，累計貿易順差達到1125.3億美元，比去年同期增長83.1%。外貿順差大幅成長將帶給流動性更大壓力，甚至刺激6月消費者物價指數暴升至4％以上，為實施中的宏觀調控增加壓力。大陸商品毫無保留傾注到世界各國市場，尤其美國進口市場上，已為引發進口國的嚴重不滿，美國政府一再指責中共行政手段壓低人民幣匯率、未盡全力落實智慧財產權規定及取締仿冒廠商，即足以代表所有進口國對大陸商品源源不絕流入的排斥態度，及堅決要求大陸改善的強大壓力。

貨幣與匯率政策的現況與問題


1993到1997年大陸發生通貨膨脹，實施緊縮性的貨幣政策。1997年亞洲金融危機爆發不久，國務院宣布實行宏觀政策重大轉向，其中包括實施積極的財政政策與貨幣政策。1998年以來實施寬鬆的貨幣政策，以對抗亞洲金融風暴的衝擊，雖然1998年到2001年的平均實質經濟成長率為7%，但2002年以後實質經濟成長率超越9%以上，2006年實質經濟成長率更高達10.7%，使得1998到2006年的經濟成長率達到8%，成功地抵禦了亞洲金融危機的衝擊。但是，2003年以來，一則國際原物料的價格持續上漲，再則國際收支嚴重失衡，外匯儲備資產從2003年1月的3092.15億美元，成長到2007年6月的1.3兆美元，人民幣升值壓力愈來愈大，人民幣兌換美元的比例從2003年12月的8.2781升值到2007年6月的7.6188，人民產生人民幣升值的預期心理，於是熱錢流入，外匯儲備資產大幅上升，2005年3月，即人民幣開始升值之後，外匯儲備資產成長的速度比以前更快，如圖。

大陸外匯儲備資產與人民幣匯率走勢

資料來源：台灣經濟新報資料庫 – 總體經濟：大陸

亞洲金融風暴之後，人民銀行採取人民幣匯率穩定政策，不希望人民幣升值太快，所以必須從外匯市場中拋出人民幣吸收美元，從2003年1月到2007年3月中國外匯儲備資產共增加8928億美元，乘以此段期間人民幣兌美元的平均匯率大約為8：1，則人民銀行在此段期間單單從外匯市場就釋出了71424億的強力貨幣 (High power money)，如果再乘以此段期間的平均貨幣乘數5.3，則貨幣供給額共增加了37.8547兆人民幣，在市場缺乏投資工具的情況下，錢流入房地產市場和股票市場，這就是大陸房地產市場市值大增和股票市場大漲及通貨膨脹的壓力愈來愈大的主因。此一期間，商品房的銷售面積從2003年的33718萬平方米上升到2006年的60628萬平方米，短短3年銷售面積成長一倍。而且商品房銷售額也從2003年的7955.7億元上升到2006年的20509.7億元，見圖。


這段期間，上海綜合指數從2004年的1267點上漲到2007年5月31日的4109.65點，漲幅達到2.24倍以上。深圳綜合股價指數也從2004年的316點上漲到2007年5月31日的1187.51點，漲幅高達2.76倍。

中國2003-2006商品房銷售變動情況

資料來源：請見國家統計局編，「中國統計摘要 2007」，北京：中國統計出版社，頁62。

財政政策的現況與問題


1993年江澤民主政之後，「中國面臨高投資、高貨幣投放、高物價高進口和金融秩序混亂、及生產資料市場秩序混亂的現象。」於是從1993年到1997年採取緊縮性的財政政策，以對抗景氣過熱下的混亂現象。1997年亞洲金融危機爆發不久，為了對抗危機的漫延，大陸在總體經濟政策上開始走向實施寬鬆的財政政策。1998年以來實施的積極財政政策，有效地抵禦了亞洲金融危機的衝擊，每年拉動GDP成長１.5到２個百分點，有力促進了大陸經濟持續穩定快速發展。1999年大陸財政債務餘額占GDP的比重約為12.7％，財政赤字占GDP的比重在2.8％～2.9％之間，即使加上國家銀行不良貸款等隱性債務，其佔GDP比重在1998年大陸約為50％。


但是，2003年以來大陸經濟出現膨脹缺口(Inflationary gap)現象，政府從2004年逐步調整財政政策的作用方向和力度，適當調整長期建設國債規模和優化國債項目資金使用結構，向社會傳遞出政府合理控制投資的政策信號，並在2005年宣佈財政政策再次轉型，實施以「控制赤字、調整結構、推進改革、增收節支」為特徵的穩健的財政政策。2006年12月9日年國務院發展研究中心指出：穩健仍將是2007年財政政策的主基調，財政政策將按照科學發展觀的要求，以控制赤字、調整結構、推進改革、增收節支為主要內容。於是，大陸財政政策開始進入「控制赤字、調整結構、推進改革、增收節支」的穩健型財政政策。

從1998年到2004年持續的擴張性財政政策，雖然使得GDP成長1.5-2%，但是，同時也造成景氣過熱，財政赤字及國債持續上升的現象。財政支出從1998年的10798.18億元上升到2006年的40213.16億元，成長幅度高達2.74倍。財政赤字也從1998年的922.23億元，上升到2002年的3149.51億元，2004年赤字降為2090.42億元，2006年再降為1482.54億元(見圖)。可以說，大陸中央政府自1998年到2004年確實編列擴張性的財政支出，2004年後也確實採取控制赤字的穩健型財政政策。

中國1996-2006財政收支變動情況

資料來源：請見國家統計局編，「中國統計摘要 2007」，北京：中國統計出版社，頁67。

大陸經濟財政狀況表

資料來源：主計處，本研究

大陸採取的對策


大陸在執行擴張性財政政策和貨幣政策時，市場出現流動性過高的現象，使經濟出現泡沫危機的機率愈來愈大。於是人民銀行和財政部採取頗多措施來預防泡沫危機，其中包括發行央票和建設公債來沖銷 (Sterilization)市場多餘的資金、取消利息稅、調高存款準備金率、發行特別國債和調整出口退稅等政策。

沖銷(對衝)政策


2005年之後由於人民幣升值，造成貨幣供給額大幅攀升，人民銀行在市場大舉發行債券吸收人民幣，執行沖銷政策。從2005年1月人民銀行在市場發行債券11541.63億元，一路攀升到2007年7月的39438.86億元(見圖)，為的就是要降低貨幣供給額大幅攀升所帶來的泡沫危機。

人民銀行2002-2007債券發行額變動情況 單位：人民幣億元

資料來源：整理自中國人民銀行官方網站，2007年7月7日，http://www.pbc.gov.cn/

取消利息稅與調高印花稅


2007年5月30日，財政部將證券（股票）交易印花稅稅率由1‰調整為3‰，主要是為了降低股票市場的漲幅。6月28日全國人大常委會審議了國務院關於授權國務院可以對儲蓄存款利息所得停徵或者減徵個人所得稅的決定草案的議案，授權國務院根據國民經濟和社會發展的需要，可以對儲蓄存款利息所得停徵或者減徵個人所得稅。雖然股市反應此一利空消息，但是7月7日上海證券A股指數漲173.05點，來到3968.13點，深圳證券成份A股漲643.91點，來到13046.76點。


調高存款準備率


人民銀行4月29日宣布，決定從2007年5月15日起調高存款類金融機構民眾幣存款準備率0.5%，這是自2006年以來第7次調高存款準備率(見表)。主要是為了吸收市場過多流動性，降低市場貨幣供給額。2007年第一季3個月內中國外匯儲備資產共增加1357億美元，這一數字超過了2006年增長總量的50%，熱錢大舉流入，如果平均匯率為7.8：1，則央行須釋出10585億元的強力貨幣，再乘以貨幣乘數5.3倍，市場貨幣供給額因此而增加533100億元。流動性的大幅攀升，造成了股市熱、基金熱、房地產熱及通貨膨脹等經濟問題。2007年3月居民消費價格總水準同比上漲3.3%，這是去年以來最高的，並且已經超過政府設定的3%之目標區，物價上漲的趨勢已經非常明顯，導致中國人民銀行再次調高存款準備率兩碼。

人民銀行歷次調升存款準備率

2007-4-29

2007年5月15日起上調存款類金融機構民眾幣存款準備金率0.5個百分點至11%

2007-04-16

上調存款準備金率0.5個百分點至10.5%。

2007-02-25

上調存款準備金率0.5個百分點至10%。

2007-01-15

上調存款準備金率0.5個百分點至9.5%。

2006-11-15

上調存款準備金率0.5個百分點至9%。

2006-08-15

上調存款準備金率0.5個百分點至8.5%。

2006-07-05

上調存款準備金率0.5個百分點至8%。

資料來源：整理自中國人民銀行官方網站，2007年7月7日，http://www.pbc.gov.cn/.

大陸國家財政債務發行額與財政赤字變動狀況

資料來源：國家統計局編，「中國統計摘要 2007」，北京：中國統計出版社，頁67，69。

調整出口退稅來降低貿易順差


大陸的出口退稅稅制改革，可分為6個時期：(1).1994年稅制改革以來，對出口產品實行零稅率，也就是按照產品適用的增值稅稅率實行全額退稅。(2).1995年和1996年降低了出口貨物退稅率，調整為3％、6％和9％三檔。(3). 1998年以後為了應付亞洲金融危機以後帶來的各種不利影響，又提高了部分出口產品退稅率，變為5％、13％、15％、17％四檔，以促進出口。(4).由於出口退稅率提高，外貿出口連續三年大幅度成長，所以在1999年中國財政出現欠出口商退稅款的現象，為了解決這個問題，財政部從2004年1月1日起改革出口退稅機制，同時降低出口退稅率，調整以後，出口退稅率變為5％、5％、11％、13％和17％五檔。(5).從2005年開始，大陸分期分批調低和取消了部分「高耗能、高污染、資源性」產品的出口退稅率，同時適當降低了紡織品等容易引起貿易摩擦的出口退稅率，提高重大技術裝備、IT產品、生物醫藥產品的出口退稅率。(6).2007年7月１日調整共涉及2831項商品，約佔海關稅則中全部商品總數的37％之出口退稅率，經過這次調整以後出口退稅率變成5％、9％、11％、13％和17％五檔，主要是為了降低貿易順差以降低人民幣升值的壓力。


因人民幣的持續升值，可以預期人民幣的繼續升值，導致熱錢大幅流入，從而使得市場的流動性過高。2003年到2007年年初，法定存款準備率率已經從6%提昇到10%，連續調高了8次。但是中國的貨幣乘數却從2003年年末的4.23上昇到了2006年末的5.3。過剩的流動性正在强勁地推動大陸的資産價格上漲，包括股票市場指數和房地產價格都呈現倍數的上漲幅度，因此開始醞釀出日益擴大的資産泡沫風險。

股價


2006年上半年大陸股市改革完成後，下半年股價開始飆漲，去年上證A股指數已高漲1.3倍，今年以來，2月底雖暴跌9%，並造成全球股災，但隨後持續走高。到上周五人民銀行採取新措施前，今年初至年中以來，上證A股再漲80%。除此以外，下列數據更讓大陸主管當局難安，不得不出重手壓抑：股市新增開戶數大幅攀升；進入今年5月，新開戶數每日增至30萬戶，5月14日創下一天新增39萬戶的最高紀錄，平均每秒鐘新開13.5戶，衝破1億戶大關，已然形成螞蟻雄兵全民炒股。股票總市值超過全民總存款；2006年11月底大陸股市市值才7兆元人民幣，不及全民總存款16兆元的一半；可是到今年5月17日，股票總市值驟升至17.4兆元，半年間增加1.5倍，超過4月底全民總存款17.37兆元，目前可能超過更多，顯然股票已成為大陸居民主要財源，但危機已隱然顯現。股市本益比過高；目前上證A股本益比已超過50倍，可能在60倍上下；而全球主要股市本益比，除日本為36.7倍外，多在11至18倍，顯然大陸股市本益比過高。而且在股民無懼風險的搶購下，獲利好壞的股票都上漲，差別不大，隱藏極大風險。大陸A股與香港H股差價擴大；近日來同一家公司股票、同樣的配息，大陸A股價比香港H股價高出三成，甚至有高出五成者。
而一般認為香港股市投資人較大陸理性，股市也較合理，意味著大陸股市泡沫化已經形成。


近一年來大陸股市狂飆，有如台灣1980年代後半期的重演，雖大陸人民銀行加強了宏觀調控，顯然效果不彰。即使人民銀行採取了三合一的重擊，但只是表示當局求穩定的決心，而其調升力度非常輕微，提高存款準備率只能吸收1,000多億元人民幣，與流動資金超過6兆相比，簡直是杯水車薪，無濟於事，也早在預料之中。而且大陸這種微幅、逐步調控作法，每次調整都被市場認為是利空出盡，反而促使股市上升、狂飆。這種在資本市場輕重不得的困境，正是大陸當今最重要的課題，在亞洲金融危機導致許多國家經濟起伏的今天，美國經濟一直保持了良好走勢，與美國的金融體制持續創新且直接金融一直維持在高檔，有密切關係，這是亞洲國家真正要迎頭趕上的。

台灣與日本


台灣在1970年代到1990年代的經濟發展，和大陸目前的經濟狀況極為類似，同樣是年經濟成長率達到10%以上，外匯儲備資產大幅攀升，在美國的壓力下，新台幣大幅升值，導致熱錢流入，推高了股票市場指數和房地產價格，產生泡沫的風險，最後泡沫被戳破，經濟進入衰退期，並產生財政赤字，而日本在1980年代也發生相同的情況。藉由台灣的發展經驗，證明貨幣持續升值和股票市場指數及房地產價格的上漲具有因果關係，貨幣持續升值和資産泡沫是息息相關的，並以台灣經驗，提出相對應的政策，以做為大陸的參考。


台灣1989年3月政府所採強烈緊縮措施，主動戳穿泡沫經濟，股價暴跌，投資人都被套牢，雖付出極大代價，猶勝於日本股價膨脹至39,000點後始破滅，升得更高跌得更重，使日本經濟停滯了12年，最近兩年才開始回升。而台灣在1989年的措施，半年後股市即自2,912點回升到5,000多點，當年經濟成長率還維持8.5%，1990年雖降為5.7%，1991與92年又回升到7%以上，較之日本相對輕微。


根據台灣與日本泡沫經濟破滅經驗，顯示一旦泡沫經濟形成，要想不傷害經濟是不可能的。長痛不如短痛，而且，愈早採取有效措施，因爬的不高，跌的也比較輕，再起來也比較容易。台灣與日本戳穿泡沫經濟的作法，值得大陸當局作明智的選擇。


台灣對外匯改革一向頗為努力，尤其是外匯存底的管理，以及外匯自由化、國際化的議題，值此國際金融及外匯市場都在進行全球化整合及區域經濟整合之際，常引發金融不穩定的現象，外匯存底的管理問題實有必要深入探討。


由於台灣外匯存底持續創新高，而目前外匯存底都是以低利方式，購買美國公債或存在國外信用評等較佳的銀行，以目前市場利率低的情況之下，效益實在有限。提高外匯存底運用效率的呼聲，一直都未間斷過。基於中央銀行法明訂央行統籌調度外匯存底，同時外匯法亦允許央行干預外匯市場，是否缺乏有效監督機制，且違背外匯自由化原則及我國與世界貿易組織（WTO）簽署「特別匯兌協定」之「使匯率充分反應經濟基本面，避免人為干預」，不無疑問。


外匯存底投資


為解決目前外匯存底運用不夠透明的問題及提高運用的效率，宜成立「外匯存底投資運用委員會」。基本上，「外匯存底投資運用委員會」係以基金管理投資公司之模式運作。依據新加坡之外匯存底投資運用的經驗，新加坡政府鑒於新加坡貨幣主管當局(簡稱MAS)，多將外匯存底投資偏重在流動性的資產，使得獲利無法提升。


因此，新加坡政府遂決定將外匯存底投資在長期且具有高收益的資產上，以取代原來外匯存底的管理方式。並於1981年成立由新加坡政府擁有的新加坡投資公司(Government of Singapore Investment Corporation，簡稱GIC)，專責管理新加坡的外匯存底等資產。其營利受新加坡公司法的規範，並須向新加坡總統提出財務報告，且其預算須經新加坡總統的認可。此外，董事會或經營管理團隊須提出宣告，說明目前外匯存底現在及未來可能運用的方式。而且總統有權隨時要求GIC提供有關公司的所有資訊。

新加坡透過GIC公司之設立，除了提高新加坡政府外匯存底的收益和運用的透明度及可監督性之外，GIC公司金融專業人才的訓練，亦幫助新加坡金融產業培養外匯資產操作的專家，能夠提升新加坡金融產業專業能力。值此國際全球化風潮方興未艾之際，政府為推動我國金融產業邁向國際，使外匯存底的運用更具效率和彈性，並且能夠有效的監督，達到外匯管理政策效率化及透明化之目標，新加坡政府的經驗足茲參考。


大陸方面，近年來由於外匯存底快速成長，國外部門出現長期不平衡現象。中共雖於2005年7月中旬宣布人民幣由原先釘住美元，改成釘住一籃子貨幣，促使人民幣對美元匯率開始上升。但由當時8.27兌1美元升值到日前的7.61計算，兩年來人民幣兌美元匯率總共升值了8%，這與許多學者估計人民幣被低估20%到30%的幅度仍有一段距離。在人民幣被嚴重低估的情況下，大陸出口仍然十分旺盛，再加上熱錢不斷湧入，使得大陸外匯存底快速累積。同時，為了不讓人民幣升值太快，大陸人行就必須不斷買入美元，所以必須放出大量人民幣，又造成對國內房價、股價、與物價上漲的壓力。接著，為了不讓太多的游資在金融市場中炒作，大陸又必須發行大量公債，沖銷過多貨幣供給。這些一連串的貨幣政策，可說是使得大陸財經部門手忙腳亂，卻收不到預期效果。最近人民銀行以超越以往的手法，同步提高存款準備率、調升存放款利率及擴大人民幣兌美元匯率每日波動區間，以壓抑過熱的經濟促其軟著陸。但實際上，兩日來滬深股市雙雙再創新高，並未如大陸當局的預期。人民幣兌美元匯價，在中美戰略經濟對話前夕，也升破7.66元關卡，並帶動人民幣升值受益類股價上升。

特別國債


日前，大陸財政部宣布發行總額高達人民幣1.55兆元特別國債，以買入金額達2000億美元外匯。一方面是為籌組國家外匯投資公司資本金，另一方面，更重要的是，發行國債可以大量回收市場上過剩資金。此種龐大規模的公開市場操作，可說在其他國家很難想像。同時，為吸引市場資金回到銀行存款，大陸財政部也正在考慮把利息稅的稅率，由現行的20%減為10%，以增加人們把錢放在銀行誘因。


事實上，在外匯存底快速累積的情況下，大陸堅持人民幣匯率緩步上升的政策，已經讓其國內的經濟付出了相當代價。一方面，大陸許多城市房地產價格大幅上揚，另一方面，上海與深圳股市大漲，這都與快速成長的貨幣供給有密切關係。不但如此，如果仔細觀察今年以來大陸幾個重要總體經濟與金融指標，則可發現，大陸經濟過熱的情況可能比一般估計還要嚴重。


大陸在2005年時，M1的每月年增率只有10.6%，到2006年底時，每月年增率已達到17.5%；今年5月時，M1年增率又再上升到19.3%。雖然過去一年來，大陸已經六次調升法定存款準備率，結果仍然無法抑制M1成長率，就是因為為了不讓人民幣匯率快速上升，必須買入過多的外匯所致。為吸引銀行存款回流，大陸一年期的定存利率已由今年初的2.52%上升到5月份的3.06%；這是多年少見的高利率，但依然看不到貨幣供給因而減少跡象。換言之，調升重貼現率政策也收不到減少貨幣供給效果。


為打擊熱錢流入，中共對10家大陸外商銀行進行處罰；而同時受罰的還有19家國內銀行，處罰的理由都是「協助境外投機資金假借貿易或投資等管道流入中國」。其實這種以行政命令或是行政處罰來影響金融機構的作法，與台灣央行經常請外資與本國銀行高層喝咖啡，有異曲同工之妙。不過，以大陸貨幣供給仍大幅成長情況來看，此種道德勸說政策效果顯然有限。


現在大陸又提出發行大量特別國債政策，以達到減少貨幣供給目的。由於這次發行國債金額高達1.55兆人民幣，所以短期內應該可以吸收部份游資，達到減少貨幣供給目的。然而，這種大量發行公債以吸收資金的「公開市場操作」，只是一次性的作為，在未來如果大陸外匯存底仍然快速成長，此種公開市場操作以抑制貨幣供給的效果會相當有限。


1998年大陸國家財政債務發行3310.93億元，2005年達到6922.87億元，累積到2006傘的國債餘額為35015.26億元。同一時期的財政赤字為922.23億元和2280.59億元，政府債務發行額大於財政赤字主要目的有二：一為擴張性的財政政策，另一為吸收民間游資做為國家建設之用。但是2004年之後債務發行額大於財政赤字的主要考量，應是吸收民間游資做為國家建設之用的動機大於執行擴張性的財政政策的動機。2007年6月28日國務院提出由財政部發行1.55萬億元特別國債，用於購買美元外匯，成立國家外匯投資公司。發行的特別國債為10年期以上可流通記賬式國債，票面利率根據市場情況靈活決定。特別國債納入國債餘額管理，為此需相對應調整2007年末國債餘額限額，限額由2007年初的37856.53億元人民幣增加到53365.53億元人民幣。大陸將以此金額建立「中央財政外匯經營基金」，用於核算特別國債和外匯資金的收支情況，以利於抑制貨幣流動性，緩解人民銀行對衝壓力。特別國債的票面利率定為5%，人民幣兌美元的年升值幅度也設為5%，這表示「中央財政外匯經營基金」的投入至少要獲得10%的年報酬率才能達到損益兩平。未來利率和匯率的攀升，恐將帶來顯著的財政損失，亦在所不惜。


雖然，大陸官方已經使用了這許多種主要的貨幣政策，包括公開市場操作、調整重貼現率、調整法定存款準備率與道德勸說，但貨幣供給成長率仍然不斷攀高，最重要的理由，就是由於大陸抑制人民幣匯率上升幅度所產生的副作用。當然，未來大陸官方仍然可以利用更嚴厲的手段來抑制貨幣供給增加，例如更大幅度的調升法定存款準備率。但是，如果大陸不加速人民幣匯率升值的速度與幅度，其他一切貨幣政策效果都會打折，宏觀調控的效果也會是事倍功半。因此，大陸總體經濟過熱的主因既然是來自外匯存底快速增加，最佳的政策應該就是加速人民幣升值幅度；然後，再配合其他國內相關宏觀調控政策，才能真正收到抑制大陸國內經濟過熱效果。

金融改革


大陸的金融改革無論從起步時間還是發展進度上說，都明顯滯後於總體經濟體制改革。從發展社會主義市場經濟的內在要求出發，建設與之相適應的金融市場體系，是大陸經濟和金融體制改革的一項重要任務。大陸入世後金融業所享有的5年過渡期，已經在2006年12月11日正式結束，中國大陸自此即須逐步全面開放金融市場，取消外資銀行在經營人民幣業務的地域和客戶限制，實施無差別的國民待遇。2006年底，大陸已經批准44家「合格境外機構投資者」（QFII），這些QFII的投資金額已高達90.45億美元，成為中國大陸股市重要機構投資人。近年來，大陸金融法律法規日趨完善，金融資産規模逐年擴大，金融機構更爲豐富多樣，整個金融市場實現了平穩、規範的較快發展。但大陸金融體系仍缺少一種能使金融資源自動流向有利於經濟結構、產業結構、產品結構效率改善的分配機制。


完善的金融監管體系，是金融市場發展十分重要條件。大陸現今不僅個別機構（如銀行）存在監管問題，整體金融市場體系亦存在相同問題。目前大陸「一行三會」（中國人民銀行、證監會、銀監會、保監會）的監管格局，一則使得貨幣政策缺乏獨立性，政策出台時還須經過冗長的審批手續過程，等政策真正實行時，可能已經錯失最適當的時機。再者，現有的「一行三會」體制，存在一個金融條空成本，缺乏有效的協調與分工機制，對於金融業整體環境的發展，以及各業種之間的資訊流通和風險掌握，存有不利的限制。當前大陸金融業正往混業模式發展的情況下，現有「條條分工」的監管體系在實際操作上將會面臨不少困難，一旦有金融機構面臨危機或是大額壞帳時，不易及時解決。


即使大陸的金融市場，目前仍具有許多問題，但市場本身具有的龐大利基，早已吸引了全世界各投資機構的目光，隨著大陸中產階級人數的增加，富人越來越多，其消費能力以及對於理財投資的需求，都是外資機構眼中的一塊大餅。對大陸的金融業而言，隨著外資機構的大舉進入，雖然其能帶來新穎的管理技術與開發新商品，但在大陸本土金融業創新能力與產品開發能力薄弱的情況下，大陸金融業者將難免受到龐大的衝擊與影響。當前整體金融法制與法規的不健全，要如何與國外市場接軌並面對快速變動的國際市場，也是中央政府當前即須解決的一大難題。面對大陸金融市場向國際開放，台灣政府卻限制台灣的銀行前往大陸發展，致使台灣銀行看大餅遭到外國分割爭食，莫不心急如焚。

大陸對於金融改革方面，長期累積的最重要工作，是國有商業銀行的改革，利率市場化，外匯管理體制以及金融管理體系。完成這些改革，才能夠支撐市場經濟的現代化金融體制，提供社會各群體合宜的金融服務能量。在發展過程中，大陸金融市場也仍然 存在著很多問題，如金融資産結構不合理、整體金融風險隱患較大、金融機構違規欺詐行爲時有發生，等等。作爲大陸金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發展過程中也存在著自身發展不平衡、債券市場發展相對滯後等問題，導致無法充分發揮其有效配置資源的作用。如何穩步發展債券市場，優化金融資産結構，推進金融市場的整體發展，成爲當前大陸面臨的重要課題。

金融資産結構：發展企業債券市場優化金融資産結構


大陸現有金融資産結構不利於經濟結構的調整，加大了經濟運行的社會成本。近年來大陸金融市場雖有一定發展，但直接金融發展較慢、企業融資主要依賴於銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，間接融資比重過高，直接融資發展緩慢。從國內金融市場整體融資結構來看，2003年國內金融機構新增貸款規模約爲3萬億元，占融資總量的85％，而同期股票、國債、企業債券等直接融資的新增規模爲5340億元，只占融資總量的15％。可以看到間接融資佔有絕對比重，融資結構嚴重失衡。直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內金融市場直接融資結構來看，2003年直接融資發行量爲12515億元，其中國債發行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發行4520億元（占比36.1％），股票發行1357億元（占比10.8％），企業債券發行量358億元（占比2.9％）。企業直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權。


直接金融落後


大陸直接金融的發展相對落後，突出表現在企業直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，並導致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閒置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據不同風險偏好自由選擇投資物件，另一方面企業難以根據市場資金與産品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，並及時調整生産規模與結構。在以商業銀行爲主導、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，造成銀行不良信貸資産的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重。把市場經濟發展中應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。


債券市場發展


穩步推動直接金融的發展，可以充分調動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經濟國家的直接融資市場以固定收益工具爲主，一般占市場份額的2/3，權益類工具一般只占1/3。在固定收益工具中公司債又是主體，其他爲公共債和機構債。而在大陸，固定收益工具品種單調，公共債只有中央政府的債券，公衆沒有機構債的概念，在公司債中公衆對專案債和爲企業生産經營而發行的債券也沒有明確概念區分。在經歷了上個世紀八、九十年代企業債券的兌付風險之後，目前大陸發改委審批的企業債券基本上是專案債券，企業日常生産經營發債受到很大制約，這導致企業發債融資與股票融資之間的發展很不協調。近年企業債券融資僅爲股票融資規模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩健的情況下，穩步推進企業債券市場的發展變得更爲迫切，也有著極大的現實意義。發展企業債券市場，有利於適當分散全社會融資風險的集中程度，減輕銀行業的融資壓力，也有利於優化金融資産結構,改善信用環境，培育商業信用。

明確風險承擔責任


債券和股票一樣都是企業直接融資的工具，遵循市場經濟發展的客觀規律，投資人通過購買債券投資於企業，有權按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應承擔企業違約欠債的風險。不過大陸有關法規的內容並未體現這一重要原則。如1987年發布的《企業債券管理暫行條例》在很大程度上將企業債券視同國家控制的資源進行管理，沒有明確投資人應承擔風險，反而強調了債券持有人對企業的經營狀況不承擔責任。1993年《企業債券管理條例》保留了相應條款，同樣沒有明確投資人要承擔企業信用風險的責任。現行企業債券發行管理更是強制要求擔保，且多由國有銀行擔保，這不僅抹殺了企業債券不同信用等級的本質特性，也將市場風險轉嫁給了金融機構尤其是商業銀行。因此，要發展企業債券市場，應該對現有的企業債券管理規章進行修訂，明確企業債券投資人的風險承擔責任，並取消強制性擔保。

企業債券投資需要


大量的資訊收集和處理工作，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風險識別和風險承擔能力的機構投資者是企業債券的理想投資主體。因此，要發展企業債券市場，應該大力培育保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資於企業債券。

發展大陸企業債券市場，需要總結以往在市場管理與建設等方面的經驗教訓，才能對症下藥：1.政府行政干預嚴重。上世紀80年代末90年代初，在信貸資金實行規模管理的情況下，對企業發債也實行了規模管理。規模管理下的審批制使企業債券成爲地方政府支援地方經濟發展和補充貸款規模不足的工具，造成在低效益擴張的經濟增長方式下企業債券的違約風險大大增加；企業債券清償時，部分地方政府又強令當地銀行等金融機構代爲償付，留下大量後遺症。2.以個人爲主的投資者群體與債券風險等級不匹配。長期以來，大陸企業債券投資人一直以個人投資者爲主，目前企業債券也主要面向中小機構和個人投資者發行。這類投資者缺乏風險識別能力和風險承擔意識，一旦發債企業發生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構承擔責任與損失，形成沈重財政負擔和大量不良金融資産。3.缺乏健全的企業債券評級和資訊披露制度。在現有企業債券市場中，債券發行的行政審批制度和投資人的風險意識淡薄使企業債券信用評級形同虛設，這既不利於市場信用基礎的建設，也不利於在優勝劣汰中培育合格的評級機構。4.國企業債券市場也沒有建立起完善有效的資訊披露制度。由於沒有正確地總結歷史的教訓，在後來的企業債管理中實行了更加嚴格的發行管制。由於擔心企業債券違約可能給社會穩定帶來隱患，現行企業債券發行管理以零風險爲目標。爲保證到期本息兌付，管理部門對發行人資質、發行額度進行嚴格控制，並且強制要求擔保，這樣使得只有極少數資質好、且並不缺乏資金來源渠道的大型國有企業才能發行債券，而大量一般企業的融資需求無法得到滿足。

健全企業債券信用評級制度與機構


根據國際先進經驗，具有公信力的信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，信用評級結果成爲投資者做出投資決策的重要資訊。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業能夠真正自主發行債券、同時投資人自己承擔風險的市場環境中，才能産生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發揮其評價優劣、揭示風險的指標性作用，也才能讓信用評級機構珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。讓企業債券發行人和投資人根據需要自主選擇市場發行債券及進行交易，是穩步發展企業債券市場的最好選擇。

在實現市場主體自由選擇發行市場和交易方式的基礎上，監管部門還應完善市場管理，逐漸放鬆對企業債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發揮仲介機構和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發行信用評級制度之外，還應該建立嚴格的資訊披露制度，其中資訊披露制度應該明確規定資訊披露的內容、標準、程式、頻率及嚴格的違規處罰措施。

債券是由投資人自擔風險的金融産品，金融機構與仲介機構只提供仲介服務，因而必須對債券和客戶資金實現嚴格的第三方託管。目前的債券託管方式和客戶資金的託管方式，不能從技術上保證客戶資産和資金不被挪用，必須進行較爲徹底的改革。


加強監管協調


大陸債券市場目前由多個機構分別管理。國債發行由財政部管理，企業債券發行由發改委管理，金融債券發行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監會監管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監管。由於監管部門之間的分工與協調存在問題，導致在實際運行中往往形成多重監管，造成監管效率較低，影響了整個債券市場的發展。

要促進企業債券市場的發展，應該明確債券市場監管以功能監管爲主，債券市場運行規則的制定、市場准入和市場日常監管由相應的市場監管部門負責，避免出現多重監管或監管盲區。要實現功能監管，應該轉變監管理念，調整監管定位，以期妥善制訂債券發行、交易規則，完善資訊披露和信用評級制度，制訂資訊披露標準，並對資訊披露進行監督，對資訊披露不真實、不及時、不充分的行爲予以懲處。在此前提下，取消對發行主體資格、發行額度和發行利率的限制，把企業債能否發行、發行多少的決定權交給市場，並對企業債券發行實行真正的核准制，並儘快實現註冊發行管理。

爲了提高監管效率，促進企業債券市場乃至整個金融市場的發展，應該在目前的監管框架下，加強市場各監管部門之間的協調與溝通，實現監管協調機制的制度化與規範化。監管部門之間的監管協調主要應體現在以下幾方面：

統一監管理念。各種規則的制定和履行監管職能的出發點是尊重投資人、籌資人的自主權，保證資訊的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔風險。

統一制定規則。在發行市場應按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發行規則；在交易市場不能按發行主體，而只能以交易方式制定共同的規則，這樣才能保證市場的統一和效率；各種規則的制定必須有對違規者的嚴厲處罰，否則規則難以被遵守；對市場的管理應以自律爲主；監管者的職能是檢查市場主體行爲的合規性和對違規者依法懲處。相關資訊共用。在監管職能分散的框架下，資訊共用是提高市場監管效率的唯一辦法。

在做到統一監管理念、統一發行與交易規則後，整合監管職能是市場發展的必然要求。促進企業債券市場發展，對於優化我國金融資産結構、改變直接金融長期發展緩慢的局面，具有積極的現實意義。如前所言，穩步發展企業債券市場，需要明確金融市場的風險承擔責任，培育市場仲介機構與機構投資者，同時轉變監管理念，實現功能監管，加強監管部門之間的協調與合作。目前商業銀行改革逐步深入，信貸投放的約束逐步加強，而與此同時存在的是鉅額的社會資金在尋找合適的投資方向。在信貸約束加強、社會資金充裕的情況下，更應加快直接融資的改革，以提高社會資金的配置效率。加快企業債券市場的發展，是必然而現實的選擇。無論是大型企業還是中小型企業都可以在企業債券市場上發行債券，關鍵是資訊的真實披露，債券價格足以覆蓋風險，投資人有足夠的風險識別能力。

各個金融市場


銀行方面


關於大陸各個金融市場，基本上兌現了入世承諾，有些業務還較承諾有所超前。銀行方面，大陸的銀行必須逐漸開放外資認股。銀監會先於2003年宣布，個別外資機構入股中資銀行的比例由原本的15﹪提高至20﹪，2004與2005年出現外資大量參股中國大陸股份制銀行（如交通銀行）與三大國有銀行（建設銀行、中國銀行、工商銀行）的趨勢。大陸的交通銀行、中國銀行、建設銀行以及工商銀行也先後赴海外掛牌上市，籌資金額不斷擴大，由起初交通銀行的21.59億美元，到之前工商銀行上市時，已高達200億美元左右的規模。


開放既是機會也是風險。面對來勢洶洶的外資機構，大陸的金融業者要如何因應？大陸金融體制是否能夠因應快速變動的國際市場？僅憑外資參股，就能夠給現有中資銀行帶來生機嗎？在當前的中國大陸，國有銀行扮演超過60﹪的大陸金融市場份額，據西方業者評估，大陸的銀行貸款中，有超過50﹪的壞帳比例。壞帳產生的主要原因之一，主要是政府所控制的四大國有銀行（中銀、建設、工商、農業）對國營企業持續貸款，從而將國營企業經營不善問題移轉到銀行，但國營企業因經營不善又無能力償還貸款，形成一個惡性循環。


對此一困境，儘管四大國有銀行（除農業銀行外），已先後已進外資，然而在參股比例限制下，外資銀行最中所能取得的董事席次十分有限，外資銀行在相關決策事務上，並無法發揮太大的作用與影響力。目前這些大型國有銀行的主事者仍是由中共政府所指派任命，在政治任命的前提下，銀行本身自然難以擺脫政治任務。對外資銀行而言，儘管中國大陸金融業的經營門檻不斷降低，但由於金融法規的不健全與不明確，導致各地方對於法規的解釋存在很大的差異，各地執法情形也不盡相同，致使外資銀行在經營上徒增許多困擾。


故迄今銀行產權結構仍以國有產權為主;銀行收入結構以利息收入為主，此種不平衡發展結構，造成大陸銀行面臨信用、市場與操作三大風險。短期資金融通難度降低，但長期融通資金取得不易。中小企業融資普遍困難，只有當中的「小巨人」借款容易；人民銀行貨幣政策調控，對中小企業衝擊較大；大城市借錢容易，但是縣級以下企業貸款大不易；大陸東部、中部以及西部地區性金融機構，擔保機構對中小企業支持度逐步攀升，但仍有區域不均現象；抵押擔保是目前中小企業融資的主要手段，中小企業信用擔保機構發展，也出現多元化趨勢，但仍存在較大的金融風險。國有商業銀行改革速度明顯加快，金融市場要更多地注重小企業、非公企業融資，要更加注重直接投資和直接融資，融資服務更多地面向消費者和個人，金融市場增加面向第三產業的力度，更多地支持企業走出去，更好地為企業科技創新服務。要達到這許多目標，開放民營銀行乃是必然。


臺灣，2300萬人口，有75家銀行、306家的基層金融，5,641家的分支機構，故金融界的人士對大陸有一個判斷：民營銀行的數目在大省20家都不多，小省可以有10家；如果以此計算，民營銀行要在300家到500家之間。而且，要大、中、小配套，既有專業銀行，也有全國性的銀行，還有社區銀行，才與世界同步。

壞帳


對壞帳高達GNP 50%至70％的銀行界而言，崩潰危機如影隨形，遇到刺激即可能引爆。壞帳成因很多，舞弊是大宗。故有中國銀行黑龍江分行一個支行行長欺騙數億元捲款潛逃、建設銀行董事長因為涉嫌受賄千萬人民幣被調查、農業銀行包頭市分行兩支行轉貸一億、中國銀行北京分行一副處長騙貸6.4億、光大銀行廣州越秀支行原副行長騙貸近億元等大案。


大陸在1999年成立4家金融資管理公司，以剝離四大國有銀行因政策性因素造成的1.4兆元的不良貸款，先於2002年動用1127億元人民幣沖銷四大商業銀行的不良貸款，2004年1月，對中國銀行與中國建設銀行注資450億美元，2005年四月又對中國工商銀行注資150億美元。根據銀監會的報告，四大銀行的不良資產率2004年年底還是達到15.6％，顯示整治效果尚不如預期。以德隆系為例，據監管部門的調查，德隆在整個銀行體系的貸款額高達200億至300億元，主要在四大國有銀行。為了防止金融風險，中央有效地處理了德隆事件，華融資產公司及時介入監管了德隆系資產，為投資者最大限度地挽回了損失。2004年中國銀行、中國建設銀行剝離了2787億元表外不良資產，6月30日兩行又剝離了2787億元的不良資產。國有建設銀行2004年三季不良資產率為3.74％。


2004年國家對地下金融的實況進行了抽樣調查，測算出2003年全國地下金融（地下信貸）的絕對規模在7405億元至8164億元之間。花旗銀行2005年1月份的報告說：信貸已達八千億，專家建議將其陽光化。

一項學術研究所指出，國有商業銀行的不良資產大體來自五個方面，30％來自於各級政府直接的行政命令和行政干預；30％的不良資產來自為支援國有企業；10％的不良資產來自於地方的行政環境和司法環境；10％左右來自於國家主導的產業結構調整，包括關停併轉企業；有20％左右是來自於銀行經營管理不善。銀行所有權脫離不了政經體制的改革。

證券方面


大陸證券市場自1990年底上海證券交易所開業迄今，歷經奠基階段(1990~1999)、規範化階段(2000~2004)、國際化階段(2005年以後)等三個階段，不到二十年之發展，可以說從無到有，從小到大，迄今基本上在法律制度、交易規則、監管體系等各方面大致已建立起與國際標準相符之市場。

大陸證券市場正式發展不過十幾年，卻走過了發達國家需要數十年乃至百年才走完的歷程，目前股市開戶的人數已超過一億戶，股市市值規模已達20兆人民幣，已成為世界最大的新興市場。大陸經濟從計劃體制轉向市場體制轉型，資本市場的建置與發展是其中最重要的成就之一，而大陸能走的如此快速而穩健，勘稱世界的奇蹟。然而作為一個發展中的新興市場，法令尚未完全健全與規範，市場以消息主導，「裁判」兼「球員」的情況尚相當普通，內幕交易較美國華爾街90年代來的嚴重，卻鮮有人為此身繫囹圄。


大陸證券市場之現況特徵及挑戰，計有：上市公司質量均不夠，上市公司多為國有控股企業，自然人投資所佔比重仍高，股市呈單邊市現象，證券交易所尚待定位問題，市場分割問題，證券經營機構體質不夠強化及其他證券中介機構不足，金融商品仍少，各國交易所競奪中國潛在的上市資源，國際化之挑戰，監管體制仍存在行政預過多、自律組織弱化等問題。著名經濟學家吳敬璉在2001年初接受中央電視台的採訪指出：「大陸的股市根本達不到有效配置資金的作用，反而成了權貴們投機暴富的最佳試驗場，而且學費（成本）低廉，有時甚至是無本萬利，中國的股市是個大賭場、全民炒股不是正常現象。」


傳統國企向現代股份制的轉型，成為資本市場上進行的又一次不公平的再分配。調節經濟政策，加速經濟體制改革，已是中國經濟惟一出路。大陸目前對國企改造的制度支持是以行政權力為支撐的「債轉股」，包括空殼企業上市，套取社會閒散資金。企業能否成功上市，不能取決於企業本身的當下效益和未來潛力在市場上的平等競爭，而是取決於行政權力的審批。因此70％上市國企的經濟效益和給投資者的回報，非但沒有因套取大量資金而好轉，反而持續下滑。


2003年12月，鞍山證券公司因嚴重違規經營，被中國證監會「紅牌罰下」。大連證券、富友證券、佳木斯證券、新華證券、南方證券、北方證券、海南貨銀等多家金融機構被關閉和接管。


至於信用卡業務，早期台灣銀行信用卡業務的技術，是從美國花旗銀行、到台灣中信銀、然後擴散到整體銀行界，最後再擴散到大陸，然須慎防卡奴與卡賊。另，債券市場的健全，更是重點，已如前述。展望未來，可以預見更多的市場化改革措施會出台(如融資融券交易、多層次的資本市場)，更多創新金融商品會出現(指數期貨商品)，開發潛在龐大的未上市公司資源，一如台灣當年。

保險方面


在保險業方面，中國大陸在加入WTO後的第三年，開始取消外資保險業者的地域和業務範圍限制。外資保險公司可以在大陸的任何一個城市開設分支機構，並可以向大陸人民和外國人民提供健康險、團體險、養老年金等業務。目前已經有15個國家和地區的外資保險機構，在中國大陸分別設立121個營業性機構及200個代表處。


國際上一向以平均每人保費支出 (保險密度，Insurance Density)及保費收入占國內生產毛額比率的「保險滲透度」（Insurance Penetration)，衡量各國實質保險市場發展狀況，觀察各國保險滲透度，2005年台灣以14.1%居全球之冠，其次為南非13.9%、英國12.5%，日本及南韓則分居第6及第7位。


大陸無論是保險滲透率或是保險密度均遠低於台灣及日本，顯示大陸當前保險事業並不發達。不過，在經濟持續高速成長下，民眾的所得將隨之提升，對保險的需求亦會隨之提高，就目前情況而言，大陸的保險業仍然具有相當大的發展空間。2005年台灣保險滲透度達14.1%，顯示實質保險市場發展居全球之冠；2005年全球保費收入達3兆4257億美元，台灣為490億美元，全球排名第13名。隨國人對人身及財產保障需求日益增加，國內保險市場日趨活絡，保險業者保費收入自2001年起以每年平均13%增幅快速擴張，至2006年達新台幣1.7兆元。觀察保險種類，2006年人身保險保費收入1.6兆元，其中以人壽保險1.2兆元最多，另年金保險收入為971億元。


台灣保險業資產占金融機構資產比率呈逐年攀升趨勢，至2006年底已達20%，資金運用總額為7兆471億元，以投資有價證券達45.4%所占比重最高，其中又以具長期穩定收益公債及國庫券為主。另隨著近年政府放寬海外投資限制，加上國內利率下滑，保險業積極投資國外市場，近2年國外投資比重擴增至三成，較2001年底增近20個百分點，銀行存款比重則相對降至4.6%。


依據瑞士再保公司 (Swiss Reinsurance Company)資料，2005年全球保險市場保費收入達3兆4257億美元，排名前十名者多屬工業化國家，美國以1兆1429億美元續居全球首位，其次為日本4765億美元及英國3002億美元，三者合計占全球保險市場規模近六成。至於亞洲四小龍中以南韓829億美元排名全球第7位最高；台灣為490億美元，全球排名第13名，市場占有率1.4%。

保險滲透率與保險密度之比較

2005

國家

保險滲透率（﹪）

保險密度（世界排名，美金）

台灣

14.1

1900（20）

日本

10

3800（4）

中國大陸

3.3

40（72）

資料來源：財團法人保險事業發展中心

註：1.保險密度（Insurance Density）：每人平均保費支出。

2.保險滲透率（Insurance Penetration）：保費收入對GDP之比率。

政策建議與兩岸財政金融合作


2005年3月30日，中國國民黨副主席江丙坤與大陸國台辦主任陳雲林在北京會面，會中達成兩岸經貿交流合作12項共識；其中的一項共識「鼓勵和推動兩岸金融、保險、運輸、醫療等服務業」，凸顯兩岸金融交流合作的重要性。


台灣的金融的管制與自由化經驗，如股票、債券及基金市場開放、期貨選擇權及結構性商品開放、利率與匯率自由化、開放成立金融機構、金融機構合併與金控公司成立、金融制度與監管經驗、金融安定機制(存款保險制度等)、金融機構風控與內部稽核經驗、金融機構退出機制(信合社、保險業)、中小企業授信與保證機制、徵信機制與徵信資料庫、創業投資基金運用經驗、金融人才培訓與證照核可制度、金融問題處理經驗、解決壞帳問題經驗、解決卡債問題經驗，等等，均屬彌足珍貴。

對大陸目前財金經濟的政策建議


大陸抑制流動性過高產生的股票市場和房地產市揚大漲之政策包括：沖銷政策、取消利息稅與調高印花稅、調高存款準備率、發行特別國債和調整出口退稅的各種措施。但是，目前看來股票市場和房地產市場並沒有降溫的現象。所以為防生中國泡沫危機的產生，除了目前所採取的抑制政策外，參考台灣所採取的政策和效果，我們提出下列政策做為防杜泡沫危機的政策參考：

1. 以本益比為標準來課徵證券交易所得稅：明確的告訴投資人，政府容許股票市場的整體本益比在15%-25%時，證券交易所得稅的課徵稅率為零。本益比在26%-35%時之證券交易所得稅的稅率為5%的資本利得；本益比在36%-60%時之證券交易所得稅的稅率為10%的資本利得；本益比在61%-100%時之證券交易所得稅的稅率為15%的資本利得；本益比在100%以上時之證券交易所得稅的稅率為25%的資本利得。

2. 分次微幅調高各個級距的所得稅稅率，並且在財政預算上改為採取財政盈餘的政策和取消發行建設公債來吸收民間游資的做法。分次微幅調高各個級距的所得稅稅率，一則可利用所得稅自動穩定因子的功能來降低膨脹缺口，二則在財政支出不變下可產生財政盈餘，設立財政穩定基金將歷年財政盈餘存入基金，做為支應未來經濟衰退時所產生的財政赤字。取消發行建設公債來吸收民間游資的原因是：如果發行建設公債的目的主要在吸收民間過多的流動性，可是經由公債募集而來的資金，再去執行公共投資建設，那只是右手吸收游資，左手釋出游資，長期來說對民間過高的流動性並沒有影響。

3. 台灣在新台幣升值期間，中央銀行採取讓新台幣緩升的政策，造成民眾產生新台幣升值的預期，於是熱錢透過各種管道進入台灣金融市場，無論台灣政府和中央銀行採取何種措施，都無法抑制股票市場和房地產市場的上漲而產生的泡沫，最後泡沫被搓破，造成股市從12630點下跌到2000多點，房地產市場也大跌，銀行產生大額呆帳，企業倒閉和外移，經濟復甦的期間達到10年以上，台灣證券交易所指數到現在尚未重登萬點。所以我們建議，在中國外匯儲備資產已達12000億美元時，中國人民銀行可分次大幅拉高人民幣匯率，再讓人民幣貶值。例如第一次將人民幣兌美元的比例從7.5：1拉高到6.5：1，再讓人民幣貶值到7：1時，再拉高到6：1，再讓人民幣貶值到6.5：1。如此可消除民間對人民幣升值的預期，並可修理市場的投機客。

台商融資問題


建議健全大陸融資管道及作業方式，協助中小型台商融資。礙於台灣當局對台商投資大陸金額設有上限，台商在大陸子公司往往無法自台灣母公司獲取充足資金。此外，居於融資市場劣勢的中小型台商因無法至資本市場籌資，且其財務透明度較低、財務規劃能力較不足，若向大陸當地金融機構申請融資貸款，均面臨「徵信困難」及「要求提供擔保」等問題，造成在大陸的中小企業台商資金週轉壓力巨大。向大陸當地銀行融資雖為最直接的管道，但由於大陸銀行核准貸款除考慮企業經營情況外，尚須一定的資産抵押，因相關法令之故，使大陸銀行難以取得台商在台灣實體資產的抵押權，加上部分中小企業台商現金雖充裕但實體資產有限，資產的抵押價值不足，提高台商向大陸銀行融資的困難度。


為解決長期以來台商融資困難的問題，大陸國台辦分別於2005年9月及2006年7月10日，提供專案貸款，便利從事高科技產業以及投入基礎建設等符合貸款條件的台商申請融資貸款。惟仍未能解決中小型台商的融資問題。如委託財務金融公司擔保，要多付3%到5%的擔保費，建議針對台灣金融業投資設立分行予以適度的優惠條件，開放台灣金融業登入，以利台商集資。我方金融業者針對台資企業資金融通需求時，較能及時對其提供必要資金。倘開放我方證券業進入，亦能引介策略投資者或創投資金適時加入，讓台資企業之資本結構更加健全，有利大陸經濟健康的發展。


此外，建議開放台資成立中小企業信用保證機構及商業性的擔保、租賃等周邊金融事業機構，有效解決中小企業在大陸的融資問題。健全融資制度，明確融資申請審查之標準、時效性、資訊的透明度和專業人才的培養，期使專案融資案發揮更大的功效。適度放寬擔保品範圍，將企業流動資金、應收票據、應收帳款及商譽等資產納入容許、評比項目，當可對台商企業融資幫助更大。融資期滿時之展期，大陸銀行常要求先還款再借，徒增企業作業困擾，建議對於營運正常，按時付息之企業，可逕予展期。且專案貸款應不限於高科技及基礎建設，而應及真正融資困難的中小企業。讓績優台商以集資或入股1000億人民幣，成立台商銀行，由專業人士經營。另可籌編大中華股價指數，藉以發展新金融商品。

台商稅務問題


建議合理處理兩岸稅務，消除不一致或重複課稅。早期，大陸為吸引台商投資，除允許其享有外商投資企業普遍享受的稅收優惠外（如優惠稅率、減免期「二免三減半」等），台商還免繳各特區的地方稅。然而，大陸自加入WTO後，正加速稅制改革，實現本土企業與外資企業間的公平稅負。是故，台商除了陸續面對租稅減免期限的屆至，將來還會跟內資企業一般，不僅無法再享受特區優惠稅率，還需繳納3％地方所得稅，對於台商未來在大陸的投資產生重大賦稅壓力。


依據大陸稅收徵收管理法第31條規定，因可歸責稅務機關之事由以及因納稅人之計算錯誤等失誤，而致未繳或少繳稅款之情形，適用核課期間三年之規定。但若為納稅人之故意所造成之各項逃漏稅情事，則除構成行為罰、漏稅罰及刑事罰外，其租稅核課期間並不適用三年之規定，亦未限定其核課之年限，因此，在解讀上將構成祇要是發現有故意逃漏稅之情事及證據，不論其發生時間多久，均構成核課補稅及處罰之條件，造成企業長期經營之高度不確定性，嚴重干擾企業營運與其價值。


台商購買產品，理應由開發票公司繳交17%的增值稅，但大陸經常發生開發票公司倒閉，而拿發票公司需補繳17%的增值稅，應予取消。台商在大陸從事外銷的工廠，不可將產品委外加工，否則將要繳交關稅，使台商無法專業分工，且產生重複繳稅之問題，不利整體經濟成長。平抑內外資企業稅賦是大陸稅務當局未來的主要目標，然而過重的租稅負擔會阻卻投資。所以，建議取消特區的優惠稅率後，適度提供一些優惠方案，提高投資意願，達成雙贏局面。大陸將會逐步將優惠政策由目前的「地區傾斜」轉向「產業政策傾斜」。但建議除了給予「產業別」之租稅優惠外，宜適度給予台商「功能別」的租稅獎勵，針對某些固定資產投資、人員教育訓練經費與研究發展經費予以抵減所得稅額，這不僅能吸引台商進駐，更可提升大陸的技術水準，為工商業發展建立更厚實的基礎。確定納稅義務人之租稅債務，減低其租稅風險，以達積極招商之目的。建議仿照國際慣例，針對按期申報繳納，未故意以詐欺或不正當方法逃漏稅者，稅務核課期間為五年；若故意以詐欺或不正當方法逃漏稅者，國家稅務總局得延長其核課期間為七年。除此之外，兩岸相關稅務認定宜逐漸趨向一致。

台商關務問題


繁瑣的關務作業，帶給台商相當大的困擾，為避免台商因不熟悉通關作業流程而觸法，宜簡化明確兩岸通關手續，以提升台商競爭力。關務手續繁雜，常居台商困擾之首。大陸海關重視稅收問題，注重財政目的。台灣地區海關重視的是違禁品、管制品以及槍毒品的輸入，以社會安全與安定為主要任務。因此面對海關種種問題的態度，兩岸不同。


台商在海關常見問題包括：作業常因小問題以致被卡在海關，影響企業正常運作。報關作業違規被罰、報關人員管理不易、因違規被海關降級處分，亦是海關作業上常面臨的問題。另外，轉廠作業問題太慢，也是台商常見的困擾。兩岸對於走私行為應課以何種程度之刑罰責任，因法制之不同，差距甚大。長期以來，許多在大陸地區從事商業行為的台商或外商，為了規避大陸地區的稅課與關稅，經常遊走於法律邊緣。另外，對於特定的經濟活動或法律關係等是否符合租稅法規所定的要件，業者與海關亦可能因認知不同而產生爭議，此時是否屬於走私行為亦有疑義。不少台商或外商，對於大陸法規認識不足，以為暫不申報或是短報，未來遭查獲時，只要辦理補繳手續或罰款即可。殊不知此舉極可能遭判重刑，應加以注意並了解。


建議兩岸可建構海關合作通關機制，簡化兩岸通關手續。建議該批貨物在台灣地區海關驗貨完畢，到達大陸地區得以面驗，只要書面審核無誤即可放行，反之亦然，俾利通關效率，強化商機。請大陸地區協助台商，對於關務的各項問題予以輔導，諸如製作台商專用的關務手冊、關稅問題座談等。萬一台商誤觸關務相關法令，給與專案協助解套。許多台商因為不瞭解而誤觸規定，遭致粗暴的對待，宜給予自新的機會。走私之認定，遠較台灣嚴苛，只要走私行為均處以刑罰。且走私行為之刑罰，在大陸視為重罪，依額度不同亦足以影響刑度，最高可處無期徒刑。近幾年經濟快速成長，大陸所得大幅提高，刑法以5萬、15萬、50萬之偷逃應繳稅額，作為刑罰輕重的分隔，值得商榷，宜予酌量調高。公司走私，所有相關責任人員，連同各級負責人均有刑事責任。如此規定將造成整個企業走向倒閉，建議修改刑法，減少對人身自由的限制。

深化兩岸財政金融經驗之交流


2005年4月29日，國民黨主席連戰與中國大陸總書記胡錦濤會晤，發表兩岸和平發展五項共同願景；其中「促進兩岸經濟全面交流，建立兩岸經濟合作機制」以及「建立兩黨定期溝通平台，包括開展不同層級的黨務人員互訪，進行有關改善兩岸關係議題的研討」，亦明確表示兩岸進行交流合作的必要性。

2006年4月13日至16日於北京所舉行的兩岸經貿論壇，更點出雙方於金融交流上，實質合作的必要性。

Ø大陸於2001年加入世界貿易組織（WTO）之初，承諾在五年後（即2006年12月）將全面開放國內金融市場，涵蓋範圍廣及銀行、證券、保險等業。


Ø大陸於2003年6月與香港簽訂「內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排」(以下簡稱CEPA)，給予香港企業許多優惠，讓香港金融機構得以較優渥的條件進入大陸市場。

n2004年11月，中國人民銀行行長周小川撰文揭露大陸經濟發展五年計劃（2006年至2010年），於該計劃中透露大陸即將放寬外資參股大陸銀行持股上限後，各國外資參股大陸銀行的速度更為加快。然截至至2006年止，台灣金融機構在中國大陸設代表處包括7家台資銀行、14家台資證券公司24個代表處、12家台資保險公司17個代表處。其中設立營業機構者，只有1家台資保險合資公司(國泰人壽上海有限公司，與東方航空集團合資)。

地下匯兌


兩岸的地下匯兌管道是透過「地下匯款公司」，由台灣母公司把台幣匯到指定戶頭，然後在大陸台商所在地取人民幣，以「一手交台幣、一手交人民幣」的方式完成通匯。兩岸貨幣清算機制尚未建立，兩岸貨幣無法直接流通，尚須經過香港或美國等第三地金融機構，結算成美元再轉入兩岸，增加時間和金錢的成本。因此在大陸台商數量不斷增加的情況下，使得以銀樓、旅行社為主體的兩岸地下金融業者日益壯大。

准入門檻


Ø由於大陸只認可有和其簽訂金融監理備忘錄之國家或地區的金融機構在中國從事營利活動，而我國政府對兩岸經貿政策由「積極開放、有效管理」轉為「積極管理、有效開放」的緊縮論調，以及不肯開放大陸銀行業者來台設立辦事處（大陸在2003年就批准上海浦東發展銀行、招商銀行、興業銀行與香港工銀亞洲四家銀行赴台設立辦事處），致使兩岸金融協商遲遲未有進展，兩岸金融監理備忘錄未能簽訂。不僅造成已設立在大陸的台灣銀行代表處無法升格為分行，已在大陸的券商辦事處亦無法進行相關業務。


Ø 大陸規定外資銀行若要在中國設立分行，其前一年資產總額須達200億美元（約新台幣6,000億元）；若要採取合資方式，其前一年資產總額亦不得少於100億美元（約新台幣3,000億元）。然而，台灣目前資產總額最大的中國國際商銀也不過新台幣4,000多億元，台銀及三商銀也僅新台幣2,000億元左右，遑論其他新銀行之總資產均未達新台幣3,000億元，進入大陸金融市場有其困難度。


Ø台灣保險業亦面臨相同問題。大陸開放外資設立保險公司，是以「532條款」作為門檻，即總資產至少50億美元、設立達30年及成立代表處滿二年。然而這項規定卻令不少台灣保險業者扼腕。現實情況是，台灣保險業者資產規模要達到50億美元難如登天，尤其對台灣的產業業者而言，更是難上加難。以台灣產險龍頭—富邦產險為例，其成立達45年卻僅有18億美元，距離標準還有很寬的鴻溝必須填補。


Ø相對銀行業與保險業的高進入門檻，台灣證券業較無此問題。依據大陸證監會的規範，外資若欲參股中國綜合證券公司，其最低資本額為人民幣5億元（約新台幣20億元），而目前台灣證券商實際資本額均大餘新台幣20億元（以較小的統一證券為例，亦達新台幣100億元以上）。因此，對台灣券商而言，最大的問題還是在於兩岸證券監管備忘錄遲未簽定。


Ø對比台灣金融業進入大陸比照一般外資標準，香港在CEPA模式下則適用較優惠的進入標準。依照CEPA模式，香港銀行於大陸設立分行的條件為「前一年年末總資產不低於60億美元（約新台幣1,800 億元）」，遠低於一般外資適用之200億美元。同時，香港保險業進入大陸市場，允許可以集團方式合計總資產，相較台灣保險業適用的規定亦較為優惠。

股權融資受限兩岸相關法令


Ø 雖然台商已可在大陸A股上市，但兩岸相關法令對台商的限制仍待克服。

根據大陸的公司法，只有股份公司才有資格申請股票上市，目前台商大多是採獨資方式，而要進行股份改造並不容易。故能順利上市者，屈指可數，如國祥製冷（2003年12月15日在上海證券交易所A股市場上市 ）為最早在中國大陸A股市場上市的台資企業，成霖潔具（2005年5月31日在深圳證券交易所掛牌上市）為第一家台灣上市公司子公司在中國大陸A股市場上市。閩燦坤（1993年6月30日在深圳證券交易所B股市場掛牌上市）則為最早在中國大陸B股市場上市的台資企業。


Ø由於很多台商採「台灣接單，大陸生產」方式營運，和台灣母公司易發生關聯交易，而大陸規定擬上市公司和其控股公司間的關聯交易不得超過30%，對台商來說，也是一道難以跨越的門檻。

礙於台灣當局對台商投資大陸金額設有上限（依公司資本額不同，投資金額不得超過公司淨值20%至40%），台商在大陸子公司無法將自台灣母公司籌得更多資金，若要跟台灣的銀行融資，除了有投資大陸上限外，台灣的銀行也擔心債權無法完全回收而不願提供資金。大陸銀行雖為最直接的管道，但兩岸並未簽定相關協定，大陸銀行不易掌握台商在臺灣的資産狀況、經營情況和信用狀況。


Ø因相關法令之故，使大陸銀行難以取得台商在台灣實體資產的抵押權，加上部分中小企業台商現金雖充裕但實體資產有限，資產的抵押價值不足。大陸銀行難以取得台商在台灣實體資產的抵押權，乃因台灣相關法令對大陸地區人民和法人於台灣地區處理不動產物權的規定所致。


Ø雖然大陸台商可以利用其他迂迴管道籌資（如經由第三地同業相助集資、透過民間融資管道，或是取得在台外商銀行信用保證向大陸銀行借款等），但這些管道不僅大幅增加台商融資成本，更缺乏必要的金融監管，無法保證其信用與履約能力，有極大的交易和道德風險，可能成為洗錢等犯罪行為的溫床。故雙方主管當局儘速簽訂兩岸金融監理合作備忘錄（MOU）及兩岸證券監管合作備忘錄。

台灣方面


Ø台灣方面須及早開放台灣銀行業前往大陸設立分行，並開放業者可透過合資的方式與中國大陸的金融機構合作，以就近提供台商服務，掌握貸款客戶的最新資訊，便利台商在大陸的發展。同時亦應對等開放大陸銀行業者來台設立辦事處及分行。放寬設立資本額及投資持股比率限制，讓台灣的銀行業能順利進入大陸，經營發展銀行相關業務。同時放寬台灣證券業者參股或新設合資證券、基金管理公司之持股比率，並開放期貨公司、資產管理公司之參股或新設，讓台灣的證券業者能順利拓展業務。


Ø此外，亦須放寬保險業「532條款」或比照香港CEPA模式，允許以集團方式合併計算總資產，讓台灣保險業者得以進入中國大陸發展相關業務。


Ø為解決台商大陸融資的問題，建議台灣方面應儘速開放金融機構登陸，而大陸方面放寬實體資產抵押之限制，將流動資金、應收帳款等流動資產納入計算。


Ø為了保障台商的財產安全，希望中國大陸當局可以修正台商投資保護條例，政府不能夠任意沒收台商財產，使台商有所疑懼，同時也使得台灣的政府當局有藉口反對大幅開放金融業赴大陸投資。


Ø建立兩岸央行貨幣清算制度，人民幣得以在境外金融中心掛牌，並規劃五年內在台灣的本國銀行外匯指定銀行掛牌，而新台幣能在中國大陸經濟特區掛牌。


Ø以因應兩岸之間愈來愈緊密的經貿關係，維持台灣企業的競爭力，並可為未來台灣對亞洲其他地區之貨幣合作與金融市場機制準備。

兩岸金融教育及研訓機構Ø


利用台灣豐富的金融人才，協助大陸銀行及其他金融機構增進管理技術，訓練金融人才，協調兩岸金融會計、統計、審計之法規與實務，以協助解決中國大陸經濟轉軌之金融議題以及改善台灣當前金融產業劃地自限之困境。

兩岸金融往來一覽表

已赴中國設置辦事處的台資銀行

土銀、合庫、國泰世華、一銀、華南銀、彰銀、中信銀

已申請赴大陸但未通過批准的台資銀行

台銀、玉山銀、中國商銀

藉道香港進軍中國

富邦金控併購港基銀行計畫藉由CEPA優惠進軍大陸

中國銀行業來台設點情形

招商、工銀亞洲、上海浦東發展銀行、興業銀行，但都未獲得台灣批准。

資料來源：本研究

總結


目前台灣金融產業產值占國內生產毛額的比率，到2006年已達9.8%，產值達1.2兆，是次於製造業及批發及零售業的第三大產業。2006年的經濟成長率為4.68%，其中製造業的貢獻為1.42%、金融服務業則為0.46%，此兩產業的影響就占整體經濟成長率的40%。近來製造業的成長，受限於國內消費不振，國外的需求也困難重重。因此提升金融產業競爭力，創造其經濟附加價值，成為再創台灣經濟奇蹟的重要方向。

雖然金融產業在各行業中已是第三高的產值，但本產業仍有長足的進步空間。以2006年世界經濟論壇（ WEF）對銀行體系健全項目的評比來看，台灣在102個國家中名列100名，較上年的74名，又退步了26名，可見得台灣的金融產業競爭力是在退步的，成為拉低整體競爭力的主要原因之一。


台灣的金融經營環境困難，不僅隱性逾放比居高不下，資產品質也急劇惡化，家數過多，更是造成銀行競爭力不足的主要因素。台灣的金融機構家數過多，競爭激烈，旁門走道之事，當然會層出不窮。要提升競爭力，合併是必走的道路。以摩根史坦利（Morgan Stanley）所公布的亞洲四小龍前五大銀行市場佔有率來看，台灣的表現是四小龍最低的，僅有38%，而新加坡93%、香港87%、韓國76%，其市佔率都在我們的倍數以上。


金融是一個無煙囪的產業，是一個高附加價值的經濟活動。放眼國際，我們可以效法荷蘭及瑞士，這兩個國家土地雖小，但卻能創造出高的經濟產值，其在金融產業方面的成就，更值得我們去效法。以荷蘭來說，荷蘭銀行、安泰人壽，都是全球著名的金融機構；而瑞士的銀行，更是富豪理財的最佳選擇。台灣面對世界工廠的大陸，又位居東亞的中心，加上有卓越的金融人才，是最具有條件發展亞洲金融營運中心的國家，我們當善加利用自己的競爭優勢，好好的改善經營環境，貫徹金融改革，讓經濟再度起飛。


台灣有理由期許未來四年，金融產業的產值占GDP的比率，可以由目前的9.8%更為提高，連帶金融從業人員人數亦復如此，讓整體的金融產業活絡起來。以全球化的格局，來經營金融事業，讓金融業不只管理國內的錢，更能賺管理國際的錢，充分發揮國人理財的聰明才智。須由政府大力推動改革，修改法令，讓金融走出去，帶給經濟的貢獻將會超越製造業，開創台灣經濟的另項奇蹟。


台灣對於兩岸金融監理機制，准出方面，2001年6月開放銀行到中國設置辦事處，2002年8月開放保險業到中國設立子公司，核准六家保險公司到中國投資，2004年4月開放保險業者參股中國保險公司， 2005年2月開放證券業到中國設置分公司與子公司。惟因大陸在需要兩岸談判的部分設有障礙，以兩岸沒有證券監理協議為由，不讓台灣的證券公司在中國設立子公司與分公司，只允許設立辦事處，使得相關的金融機構無法順利在中國大陸推廣業務，台灣仍願意與對岸展開適當的協商，促進兩岸金融關係正常化。


准入方面，除了銀行之外的其他金融機構與大陸往來方面，都已經片面開放。另外，2004年7月，台灣就提出貨幣清算、台商投資保障、金融監理、司法互助、商務仲裁、客貨包機、觀光客來台，以及海運、空運直航等十八項議題，希望與中國方面展開談判，可惜在2005年1月以前，大陸方面並未回應台灣的提議。2005年6月，台灣就授權對外貿易發展協會與大陸接觸，但大陸方面不與互動，僅透過在野黨機制推動與台灣的經貿交流，惟須有配套措施。例如，2005年8月，大陸開放15項台灣水果免關稅輸入，但2005年台灣輸出中國的水果不僅沒有增加，反而衰退9%；2006年底，大陸宣布採購2000噸香蕉，解決台灣香蕉滯銷問題，最後採購了118噸，即達穩定蕉價之目標。


對於兩岸經貿往來，台灣政界支持者多，李登輝接受專訪時主張，應更大膽開放讓中資來台、大陸人民來台觀光。他說「不要把每個大陸來的，都當成特務，你沒有膽量怎麼做事情？應開放他們來消費，讓台灣也可以成為世界名牌集中的地方。」這與蕭萬長的全台自由經濟區概念類似。李登輝也解釋，他曾提出的戒急用忍，並不是不能和大陸有關係，經濟原本就應是雙向，「但民進黨卻把它變成單向，整個台灣像一桶水，水一直流出去，沒有回來，老百姓怎麼生活？」足見深化財政金融經驗之交流，必定功不唐捐。鄧小平1991年1月在南巡察視上海時指出「金融很重要，是現代經濟的核心。金融搞活了，一著棋活，全盤皆活。」我們就是要找出全盤皆活的途徑。總結而言，台灣須能百尺竿頭更進一步，大陸則須迎頭趕上推陳出新。


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(本文發表於 第十六屆海峽兩岸關係學術研討會，2007.7.30～8.3雲南昆明)