摘要
中國恆大集團崛起的主要影響因素包括企業經營能順勢而為、配合政府政策、重視企業發展模式、確實掌控金流，而債務控管不佳則是恆大集團由盛而衰的因素，緣於恆大違反了中國監管單位的「三道紅線」標準，恆大財務在扣除預收款後，已違反資產負債率大於70%、淨負債率大於100%，以及現金短債比小於1的規範，且已超越中國監管三道紅線，而讓恆大集團的經營一夕生變；另外，其應變措施時效亦稍嫌不足，如折價出售適得其反、高利息投資計畫無功而退、信評降等導致外溢風險日愈擴大、恆大債務遍及中國各主要銀行，以及恆大債務影響全球股市下降，被稱為是中國版的雷曼兄弟危機；因此，恆大企業經營擴張快速，財務控管不佳，違反國家房市政策，加上決策者認為恆大事件是可控制的因素，而不願進一步加以輔助的行為模式，是中國恆大地產發生危機的前緣因素。在當前政治經濟社會中，企業經營必須先考量政府政策及決策者的決策模式，確實做好財務、業務、法遵的工作，對企業的長久經營才能有所助益。
一.前言
2020年，中國恆大集團出現財務嚴重虧損所導致的流動性恐慌，造成2021年1月到期的債券付款無法兌現，引發恆大債務危機，進一步導致金融部門出現交叉違約，其高達3,000 億美元的負債難以歸還，且評鑒單位及投資人普遍認為恆大將拖欠債券還款，導致公司股票債券暴跌，被視為是中國最大經濟隱憂之一，並一度引發全球股市震盪，其情形類似2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破產倒閉所引爆的全球金融危機，蓋因2020年中國房地產巨擘恆大集團爆發財務危機，觸動金融市場變化，恆大事件醞釀中國房地開發商的破產可能陸續湧現，被視為是中國版「雷曼時刻」(Lehman Moment)，前者來自次級房貸的衝擊，後者來自房地產投資快速擴充而導致財務失控的結果，二者由盛而衰的關鍵因素均與房地產投資有關。
在政治掛帥下，中國大陸在經濟發展的過程中，已盡量減少對房地產業的依賴；2016年，中國中央經濟工作會議即戰略性地以「房子是用來住的、不是用來炒的」為調控房市政策，2021年，中國再度重申「房住不炒」的政策原則，中共中央政治局曾矢言將不再用房地產部門來刺激經濟，房屋過度供應將危及經濟穩定，希望投資能轉向高科技製造等優先部門，唯此一轉型模式必然會影響中國的經濟成長。根據口野村控股(Nomura Holdings)的估測，2022年，中國 GDP成長率將降至4.3%，遠低於2021年的7.1%，被認為是中國願意犧牲短期的成長，藉以換取長期穩定的一種政策性做法。此外，中國政府對疫情擴散採零容忍政策，影響人民生活及消費型態，消費支出疲弱，也間接拖累中國經濟的增長走勢，並導致房地產部門嚴重下行。
整體而言，企業快速擴張，財務控管不佳，加上政府的房市政策及決策者的行為模式，是中國恆大地產發生危機的前緣因素。
二.中國恆大集團
有關恆大集團的崛起及發展，可分為下列幾個部分來說明。
(一). 恆大集團的成立
中國恆大集團(Evergrande Group)簡稱恆大，1996年，由武漢科技大學管理學教授許家印先生在廣州創辦，總部位於深圳，是中國一家大型的綜合性企業集團，唯其核心業務為房地產開發，但同時亦發展新能源汽車、旅遊、體育、金融、健康養老等多元化業務，是一家被市場派認為已到了「不容倒閉」的大型企業。
(二).恆大集團的崛起
有關中國恆大集團的崛起，可分為下列幾個部分來說明。
1.順勢而為
天時地利人和是企業經營的重要法則，中國恆大集團即是配合中國開放私有房地產浪潮，順著天時，順勢而起的一家房地產開發商；九0年代初期，隨著中國經濟政策的修正，逐漸放鬆對經濟的箝制，並允許資本主義進入中國後，中國房地產私有化趁勢而起，土地成了重要的抵押品，個人、企業和金融機構在市場中也有了充分的抵押而得以運用財務槓桿，將資金做最佳的應用，但對於高金融財務槓桿的產業而言，若風險控管不當，可能就易掉入企業倒閉，以及投資人血本無歸的局面。
2.配合政府政策
隨著中國中產階級的增加與房產擁有率的上升，恆大地產的業務及財務快速擴充與發展，而不斷飆高的地價，以及交投活絡的房地產則支撐起中國大陸新一波的經濟成長，恆大集團見機入市，其從地方政府買下大片土地，地方政府也因可以增加地方收入而樂觀其成，並可藉以達成由地方支援中央的中國發展哲學，政治人物亦可藉此而建立向上發展的潛在管道。
3.重視企業發展模式
1996年，恆大成立後，以買賣土地及建設房地產為主要業務而大展宏圖，以配合地方政府建設之地利，再以土地資產及獲利誘因與金融機構及政治高層建立並保持人和關係，資產與財富的累積快速增加，並己成為僅次於萬科集團的第二大房地產開發商；2020年，恆大在中國280座城市中，已擁有超過1,300個開發案，且除了房地產開發外，恆大集團還擁有電動汽車製造公司、礦產開採集團、足球隊(廣州足球俱樂部)，以及主題樂園，中國房地產需求的活絡讓恆大集團快速崛起，蓬勃發展的業務讓恆大集團得以快速累積財富，而領導人的經營哲學則是昔年鄧小平的「發展才是硬道理」治理哲學，經由天時、地利、人和的各種經營模式，再經由快速增長的房地產行業推動而成的地產王國。
4.確實掌控金流
在企業的管理與經營上，為了支付房地產所需的營運資金，恆大必須有足夠的資金流以之因應，而其所憑藉的就是其所擁有的大片土地，藉由房地產的價值不斷的攀升，在帳面上的高額投資利潤讓金融機構願意融資，也讓投資人心甘情願地支出大筆費用投資，而這也讓恆大有足夠的資金可資運用，亦得以繼續在中國大陸各地收購大片土地。另方面，恆大採用公私皆宜的兩面利潤之經營模式；於公，持續攀升的房地產價格對國家經濟成長及社會發展有利；於私，對一般中國的房地產擁有者有益，因為當購屋人預期房價只漲不跌時，也間接推動了中產階級的支持，而讓房市交投可以持續活絡並增長，同時也見證了中國的天時地利人和是企業經營成功的重要法則。
5.龐大債務是恆大集團由盛而衰的因素
2016年，恆大經營二十年所累積的財富己進入《財富》世界500強，而財富累積速度極為快速，2020年，其財富的世界排名即已進入第152位；唯財富快速累積若無較具效能的管理與營運政策加以配合，則企業經營便難以久持，蓋因財務或業務一旦產生營運缺口便易限入經營危機，恆大地產亦如是；2021年9月，恆大集團深陷債務危機，其積欠供應商、債權人和投資者總計約2萬億元人民幣(1.9665萬億)，折核美金約三千餘億美元，約相當於2020年中國國內生產總值的2%，而龐大債務無法解決，可視為是恆大集團由盛而衰的主要因素。
三.中國大陸監管的三道紅線
2019年，根據中證鵬元資信評估公司對中國大陸的201家發債樣本房企進行統計，結果發現中國樣本房企在剔除預收款後，其資產負債率、淨負債率、現金短債比三項指標的中位數分別為70%、71.4%、1.29倍，而中國監管單位對「三道紅線」劃定的標準，基本上與這201家房企中位水準相當，但這也意味其中至少一半以上的房企無法做到不踩紅線的規範，唯國務院國有資產監督管理委員會(國資委)一直對央企的資產負債率設有紅線，若踩紅線就會影響企業評級，私營企業亦如是，有關三道紅線的內容說明如下述。
1.監管紅線標準
2020年，中國政府對房地產行業推出了「三道紅線」的監管指標，這三道紅線可視為企業財務控管是否健全的指標，其是指扣除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%，以及現金短債比小於1。
2.資產負債率
資產負債率(Debt Asset ratio)是總資產與總負債的百分比。一般而言，資產負債率與企業的長期償債能力應呈正相關，在財務比率分析中被認為是企業的長期償債能力比率。由於資產負債率是企業負債總額占企業資產總額的百分比，反映在企業的全部資產中，由債權人提供的資產所占比重的大小，可以反映出債權人向企業提供信貸基金的風險程度，也反映了企業舉債經營的能力。
3.淨負債比率
在財務規劃中，淨負債比率又謂槓桿比率(Gearing Ratio)，主要是反映企業負債(Debt)相對其股東權益(Shareholder's Equity)的比例，用以衡量企業償債能力。一般而言，企業淨負債比率愈高，其無力償債的風險也愈高。若淨負債比率是負數，則代表公司現金多於負債，財政穩健，反之則是現金少於負債，財政情況不佳。另外，淨負債比率宜與同業作比較，蓋因企業特性不同，淨負債比率高低之評鑑標準亦異。
4.短期償債能力
短期償債能力(Short-term Liquidity)是企業償還流動負債的能力，其強弱取決於流動資產的流動性，即資產轉換成現金的速度。一般而言，現金短債比率的大小可視為企業短期償債能力的重要指標；若該指標大於1，表示企業償還短期債務能力得到有效保證，比例愈大，表明企業短期還債能力愈佳，反之則愈弱。另外，現金短債比率是企業在一定時期內，經營現金淨流量與流動短期負債的比率，能夠反映企業某一時間點的現金流壓力及安全性。在流動資產大於流動負債的情況下，一旦符合條件就被視為踩到監管「紅線」，而恆大則是踩到了全部的紅線，因此，監管機構對其借款的金額設下上限，也讓恆大無法再複製以借款來創造現金流的營運模式。
若以恆大地產為例，2021年6月30日，根據其所公布的年中財報資料，其淨負債率達99.8%，顯然偏高，並已超越監管三道紅線。
四. 中國恆大集團危機
恆大集團因為違反了中國大陸的實施監管規則，財務規劃與現況踩到三道紅線而一夕生變，由於政府的新規範有時會讓企業措手不及，很難在短時間內就提出政策以之因應，亦因此而種下恆大集團的經營危機，簡述如下述。
1違反政府政策
在企業經營上，政府政策是往往影響企業能否存續的重要因素，而企業經營首重財務的健全；由於「三道紅線」能讓所有房地產開發商去除資金槓桿化，借此讓財務狀況更健全，其立意雖佳，但監管機構發布新規範有時是為因應政治環境而即時公布，若缺少緩衝時間或因應時間較短，則易讓企業措手不及。
2折價出售適得其反
在恆大危機發酵前，為了確保現金流穩定，恆大曾替對其房地產產品實行「打折」促銷，希望能夠吸引買家投入資金，然而，人民一則相信政府的房市政策，再則面對日愈膨脹的房市，人民已失去購屋的信心，加上三道紅線的市場反應，導致恆大雖祭出折扣，但銷售未如預期增加，反增加對恆大經營的危機感，業者未見其利反受其害，亦即折價出售結果適得其反。
3高利息投資計畫無功而退
恆大危機初始，經營者提出以高額利息吸引員工加入經營團隊的計畫，藉以吸取員工的向心力，並藉機吸取所需之營運資金，唯因政府的三道紅線已經出現，恆大員工對公司的未來發展失去信心，既不願參加恆大推出的高利息投資計畫，也要求退還借款，讓恆大的高額利息投資計畫無功而退，亦是恆大難以起死回升的重要因素之一。
4.信評降等導致外溢風險日愈擴大
2021年，一連串的業務與財務動盪，讓恆大的股價下跌了八成以上(85%)，恆大發行的債券也被全球信用評級機構降級，讓恆大的金融調度愈來愈難，而外溢風險日愈擴大的結果，也讓恆大的業務經營與財務狀況更為雪上加霜，並導致股價的崩離。
5.恆大債務遍及中國各主要銀行
依中國恆大的財務報吿，其有息負債涉及銀行類金融機構多達128家，借款餘額為2,323億元；非銀行類金融機構則有121家，借款餘額為3,684億元；涉及境內公司債券496億元，境外債券1,852億元。其中，國內銀行借款餘額最高的十家銀行分別為中國民生銀行(293億元)、中國農業銀行(242億元)、浙商銀行(113億元)、中國光大銀行(105億元)、中國工商銀行(103億元)、中信銀行(94億元)、浦發銀行(92億元)、興業銀行(81億元)、江西銀行(77億元)， 以及盛京銀行(70億元)，這也是市場派認為恆大是「大到不能倒」的企業之原因之一。
6.恆大債務影響全球股市下降
2020年9月25日，恆大地產集團的債券價格普遍下挫，其中，「19恆大01」及「19恆大02」債價急跌約三成而「跌停牌」，其是指股票由於某種消息或進行某種活動引起股價的連續上漲或下跌，由證券交易所暫停其在股票市場上進行交易，待情況澄清或企業恢復正常後，再復牌並在交易所掛牌交易。評級機構標普也因此而下調恆大集團、恆大地產，以及境外融資平台-天基控股的評級展望，由「穩定」下調至「負面」，確認長期評級為B+，影響所及，造成全球股市不同跌幅，其中，日經225指數下跌超過2%、美國道瓊指數下跌1.8%、德國DAX指數下跌2.3%，以及法國CAC4下跌1.7%等。
7.恆大債務危機事件的歷史演變
恆大債務危機是指2021年中國恆大集團發生的債務危機。源於恆大擴張太快，且未遵守中國的三條經線規定，因而引發一連串的營運風波，最後更頻臨倒閉的命運；2021年9月，中國恆大集團因旗下理財商品無法如期兌付，引爆一系列財務危機後，官方「維穩」的態度明顯。中國人民銀行堅持要維護房地產市場健康發展，維護住房消費者合法權益，並要求恆大停工，茲就中國恆大集團債務危機事件之歷史變動比較說明如下述。(參見表1)
表1 中國恆大集團危機事件歷史變動比較表
資料來源：作者整理。
綜觀恆大集團債務之處理過程，其業務經營由盛而衰的轉變極為短暫而快速，其對國內及國際金融的影響有若2008年雷曼兄弟破產的翻版。事實上，恆大集團雖然有不錯的實績，唯因其發展過於快速，在未能控制好風險的情況下，最後因為財務不佳而引發房市泡沫現象，其財務問題包括高達160萬間公寓的預收款，以及建築相關建材如水泥、油漆和鋼筋的供應商收不到超過1,000億美元，折合新台幣約2兆8,050億元的債款，若再加上員工借給公司的錢卻無法取回，其負債金額更高，而使得這屬於中國房地產龍頭的恆大集團遭受極大的困境。
本文根據中國房市監管政策、國際監管機構對恆大的評鑒，以及恆大集團本身的因應等幾個部分來加以分析，並以簡表呈現，藉以了解恆大債務危機的歷史演變過程。
五.結論與建議
經由前述的分析與說明，可據以列出本文的結論與建議如下述。
1.企業經營擴張快速，財務控管不佳，加上政府的房市政策及決策者的行為模式，是中國恆大地產發生危機的前緣因素。
2.中國恆大集團的崛起，主要的影響因素包括企業經營能順勢而為、配合政府政策、重視企業發展模式、確實掌控金流，而債務控管不佳則是恆大集團由盛而衰的因素。
3.中國監管單位對「三道紅線」劃定的標準是指扣除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%，以及現金短債比小於1，而恆大地產的財務控管已超越監管三道紅線。
4.恆大集團因為違反了中國大陸的實施監管規則，財務規劃與現況踩到三道紅線而一夕生變，包括違反政府政策、折價出售適得其反-、高利息投資計畫無功而退、信評降等導致外溢風險日愈擴大、恆大債務遍及中國各主要銀行，以及恆大債務影響全球股市下降。
5.政府政策是影響企業經營的重要方式，建議業者企業經營必須先考量政府政策及決策者的決策模式，確實做好財務、業務、法遵的工作，對企業的長久經營才能有所助益。
參考文獻
謝明瑞(2020)，中國最大的「灰犀牛」-房地產，風傳媒，2020.06.20
謝明瑞(2021)，購屋不宜忽視政府的打房政策，國政基金會。
謝明瑞(2022)，中國的灰犀牛已然橫行-房地產，風傳媒，2022.01.07
謝明瑞(2022)，中國三道紅線扳倒大陸房市灰犀牛，國政基金會。
中國恆大集團崛起的主要影響因素包括企業經營能順勢而為、配合政府政策、重視企業發展模式、確實掌控金流，而債務控管不佳則是恆大集團由盛而衰的因素，緣於恆大違反了中國監管單位的「三道紅線」標準，恆大財務在扣除預收款後，已違反資產負債率大於70%、淨負債率大於100%，以及現金短債比小於1的規範，且已超越中國監管三道紅線，而讓恆大集團的經營一夕生變；另外，其應變措施時效亦稍嫌不足，如折價出售適得其反、高利息投資計畫無功而退、信評降等導致外溢風險日愈擴大、恆大債務遍及中國各主要銀行，以及恆大債務影響全球股市下降，被稱為是中國版的雷曼兄弟危機；因此，恆大企業經營擴張快速，財務控管不佳，違反國家房市政策，加上決策者認為恆大事件是可控制的因素，而不願進一步加以輔助的行為模式，是中國恆大地產發生危機的前緣因素。在當前政治經濟社會中，企業經營必須先考量政府政策及決策者的決策模式，確實做好財務、業務、法遵的工作，對企業的長久經營才能有所助益。
一.前言
2020年，中國恆大集團出現財務嚴重虧損所導致的流動性恐慌，造成2021年1月到期的債券付款無法兌現，引發恆大債務危機，進一步導致金融部門出現交叉違約，其高達3,000 億美元的負債難以歸還，且評鑒單位及投資人普遍認為恆大將拖欠債券還款，導致公司股票債券暴跌，被視為是中國最大經濟隱憂之一，並一度引發全球股市震盪，其情形類似2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破產倒閉所引爆的全球金融危機，蓋因2020年中國房地產巨擘恆大集團爆發財務危機，觸動金融市場變化，恆大事件醞釀中國房地開發商的破產可能陸續湧現，被視為是中國版「雷曼時刻」(Lehman Moment)，前者來自次級房貸的衝擊，後者來自房地產投資快速擴充而導致財務失控的結果，二者由盛而衰的關鍵因素均與房地產投資有關。
在政治掛帥下，中國大陸在經濟發展的過程中，已盡量減少對房地產業的依賴；2016年，中國中央經濟工作會議即戰略性地以「房子是用來住的、不是用來炒的」為調控房市政策，2021年，中國再度重申「房住不炒」的政策原則，中共中央政治局曾矢言將不再用房地產部門來刺激經濟，房屋過度供應將危及經濟穩定，希望投資能轉向高科技製造等優先部門，唯此一轉型模式必然會影響中國的經濟成長。根據口野村控股(Nomura Holdings)的估測，2022年，中國 GDP成長率將降至4.3%，遠低於2021年的7.1%，被認為是中國願意犧牲短期的成長，藉以換取長期穩定的一種政策性做法。此外，中國政府對疫情擴散採零容忍政策，影響人民生活及消費型態，消費支出疲弱，也間接拖累中國經濟的增長走勢，並導致房地產部門嚴重下行。
整體而言，企業快速擴張，財務控管不佳，加上政府的房市政策及決策者的行為模式，是中國恆大地產發生危機的前緣因素。
二.中國恆大集團
有關恆大集團的崛起及發展，可分為下列幾個部分來說明。
(一). 恆大集團的成立
中國恆大集團(Evergrande Group)簡稱恆大，1996年，由武漢科技大學管理學教授許家印先生在廣州創辦，總部位於深圳，是中國一家大型的綜合性企業集團，唯其核心業務為房地產開發，但同時亦發展新能源汽車、旅遊、體育、金融、健康養老等多元化業務，是一家被市場派認為已到了「不容倒閉」的大型企業。
(二).恆大集團的崛起
有關中國恆大集團的崛起，可分為下列幾個部分來說明。
1.順勢而為
天時地利人和是企業經營的重要法則，中國恆大集團即是配合中國開放私有房地產浪潮，順著天時，順勢而起的一家房地產開發商；九0年代初期，隨著中國經濟政策的修正，逐漸放鬆對經濟的箝制，並允許資本主義進入中國後，中國房地產私有化趁勢而起，土地成了重要的抵押品，個人、企業和金融機構在市場中也有了充分的抵押而得以運用財務槓桿，將資金做最佳的應用，但對於高金融財務槓桿的產業而言，若風險控管不當，可能就易掉入企業倒閉，以及投資人血本無歸的局面。
2.配合政府政策
隨著中國中產階級的增加與房產擁有率的上升，恆大地產的業務及財務快速擴充與發展，而不斷飆高的地價，以及交投活絡的房地產則支撐起中國大陸新一波的經濟成長，恆大集團見機入市，其從地方政府買下大片土地，地方政府也因可以增加地方收入而樂觀其成，並可藉以達成由地方支援中央的中國發展哲學，政治人物亦可藉此而建立向上發展的潛在管道。
3.重視企業發展模式
1996年，恆大成立後，以買賣土地及建設房地產為主要業務而大展宏圖，以配合地方政府建設之地利，再以土地資產及獲利誘因與金融機構及政治高層建立並保持人和關係，資產與財富的累積快速增加，並己成為僅次於萬科集團的第二大房地產開發商；2020年，恆大在中國280座城市中，已擁有超過1,300個開發案，且除了房地產開發外，恆大集團還擁有電動汽車製造公司、礦產開採集團、足球隊(廣州足球俱樂部)，以及主題樂園，中國房地產需求的活絡讓恆大集團快速崛起，蓬勃發展的業務讓恆大集團得以快速累積財富，而領導人的經營哲學則是昔年鄧小平的「發展才是硬道理」治理哲學，經由天時、地利、人和的各種經營模式，再經由快速增長的房地產行業推動而成的地產王國。
4.確實掌控金流
在企業的管理與經營上，為了支付房地產所需的營運資金，恆大必須有足夠的資金流以之因應，而其所憑藉的就是其所擁有的大片土地，藉由房地產的價值不斷的攀升，在帳面上的高額投資利潤讓金融機構願意融資，也讓投資人心甘情願地支出大筆費用投資，而這也讓恆大有足夠的資金可資運用，亦得以繼續在中國大陸各地收購大片土地。另方面，恆大採用公私皆宜的兩面利潤之經營模式；於公，持續攀升的房地產價格對國家經濟成長及社會發展有利；於私，對一般中國的房地產擁有者有益，因為當購屋人預期房價只漲不跌時，也間接推動了中產階級的支持，而讓房市交投可以持續活絡並增長，同時也見證了中國的天時地利人和是企業經營成功的重要法則。
5.龐大債務是恆大集團由盛而衰的因素
2016年，恆大經營二十年所累積的財富己進入《財富》世界500強，而財富累積速度極為快速，2020年，其財富的世界排名即已進入第152位；唯財富快速累積若無較具效能的管理與營運政策加以配合，則企業經營便難以久持，蓋因財務或業務一旦產生營運缺口便易限入經營危機，恆大地產亦如是；2021年9月，恆大集團深陷債務危機，其積欠供應商、債權人和投資者總計約2萬億元人民幣(1.9665萬億)，折核美金約三千餘億美元，約相當於2020年中國國內生產總值的2%，而龐大債務無法解決，可視為是恆大集團由盛而衰的主要因素。
三.中國大陸監管的三道紅線
2019年，根據中證鵬元資信評估公司對中國大陸的201家發債樣本房企進行統計，結果發現中國樣本房企在剔除預收款後，其資產負債率、淨負債率、現金短債比三項指標的中位數分別為70%、71.4%、1.29倍，而中國監管單位對「三道紅線」劃定的標準，基本上與這201家房企中位水準相當，但這也意味其中至少一半以上的房企無法做到不踩紅線的規範，唯國務院國有資產監督管理委員會(國資委)一直對央企的資產負債率設有紅線，若踩紅線就會影響企業評級，私營企業亦如是，有關三道紅線的內容說明如下述。
1.監管紅線標準
2020年，中國政府對房地產行業推出了「三道紅線」的監管指標，這三道紅線可視為企業財務控管是否健全的指標，其是指扣除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%，以及現金短債比小於1。
2.資產負債率
資產負債率(Debt Asset ratio)是總資產與總負債的百分比。一般而言，資產負債率與企業的長期償債能力應呈正相關，在財務比率分析中被認為是企業的長期償債能力比率。由於資產負債率是企業負債總額占企業資產總額的百分比，反映在企業的全部資產中，由債權人提供的資產所占比重的大小，可以反映出債權人向企業提供信貸基金的風險程度，也反映了企業舉債經營的能力。
3.淨負債比率
在財務規劃中，淨負債比率又謂槓桿比率(Gearing Ratio)，主要是反映企業負債(Debt)相對其股東權益(Shareholder's Equity)的比例，用以衡量企業償債能力。一般而言，企業淨負債比率愈高，其無力償債的風險也愈高。若淨負債比率是負數，則代表公司現金多於負債，財政穩健，反之則是現金少於負債，財政情況不佳。另外，淨負債比率宜與同業作比較，蓋因企業特性不同，淨負債比率高低之評鑑標準亦異。
4.短期償債能力
短期償債能力(Short-term Liquidity)是企業償還流動負債的能力，其強弱取決於流動資產的流動性，即資產轉換成現金的速度。一般而言，現金短債比率的大小可視為企業短期償債能力的重要指標；若該指標大於1，表示企業償還短期債務能力得到有效保證，比例愈大，表明企業短期還債能力愈佳，反之則愈弱。另外，現金短債比率是企業在一定時期內，經營現金淨流量與流動短期負債的比率，能夠反映企業某一時間點的現金流壓力及安全性。在流動資產大於流動負債的情況下，一旦符合條件就被視為踩到監管「紅線」，而恆大則是踩到了全部的紅線，因此，監管機構對其借款的金額設下上限，也讓恆大無法再複製以借款來創造現金流的營運模式。
若以恆大地產為例，2021年6月30日，根據其所公布的年中財報資料，其淨負債率達99.8%，顯然偏高，並已超越監管三道紅線。
四. 中國恆大集團危機
恆大集團因為違反了中國大陸的實施監管規則，財務規劃與現況踩到三道紅線而一夕生變，由於政府的新規範有時會讓企業措手不及，很難在短時間內就提出政策以之因應，亦因此而種下恆大集團的經營危機，簡述如下述。
1違反政府政策
在企業經營上，政府政策是往往影響企業能否存續的重要因素，而企業經營首重財務的健全；由於「三道紅線」能讓所有房地產開發商去除資金槓桿化，借此讓財務狀況更健全，其立意雖佳，但監管機構發布新規範有時是為因應政治環境而即時公布，若缺少緩衝時間或因應時間較短，則易讓企業措手不及。
2折價出售適得其反
在恆大危機發酵前，為了確保現金流穩定，恆大曾替對其房地產產品實行「打折」促銷，希望能夠吸引買家投入資金，然而，人民一則相信政府的房市政策，再則面對日愈膨脹的房市，人民已失去購屋的信心，加上三道紅線的市場反應，導致恆大雖祭出折扣，但銷售未如預期增加，反增加對恆大經營的危機感，業者未見其利反受其害，亦即折價出售結果適得其反。
3高利息投資計畫無功而退
恆大危機初始，經營者提出以高額利息吸引員工加入經營團隊的計畫，藉以吸取員工的向心力，並藉機吸取所需之營運資金，唯因政府的三道紅線已經出現，恆大員工對公司的未來發展失去信心，既不願參加恆大推出的高利息投資計畫，也要求退還借款，讓恆大的高額利息投資計畫無功而退，亦是恆大難以起死回升的重要因素之一。
4.信評降等導致外溢風險日愈擴大
2021年，一連串的業務與財務動盪，讓恆大的股價下跌了八成以上(85%)，恆大發行的債券也被全球信用評級機構降級，讓恆大的金融調度愈來愈難，而外溢風險日愈擴大的結果，也讓恆大的業務經營與財務狀況更為雪上加霜，並導致股價的崩離。
5.恆大債務遍及中國各主要銀行
依中國恆大的財務報吿，其有息負債涉及銀行類金融機構多達128家，借款餘額為2,323億元；非銀行類金融機構則有121家，借款餘額為3,684億元；涉及境內公司債券496億元，境外債券1,852億元。其中，國內銀行借款餘額最高的十家銀行分別為中國民生銀行(293億元)、中國農業銀行(242億元)、浙商銀行(113億元)、中國光大銀行(105億元)、中國工商銀行(103億元)、中信銀行(94億元)、浦發銀行(92億元)、興業銀行(81億元)、江西銀行(77億元)， 以及盛京銀行(70億元)，這也是市場派認為恆大是「大到不能倒」的企業之原因之一。
6.恆大債務影響全球股市下降
2020年9月25日，恆大地產集團的債券價格普遍下挫，其中，「19恆大01」及「19恆大02」債價急跌約三成而「跌停牌」，其是指股票由於某種消息或進行某種活動引起股價的連續上漲或下跌，由證券交易所暫停其在股票市場上進行交易，待情況澄清或企業恢復正常後，再復牌並在交易所掛牌交易。評級機構標普也因此而下調恆大集團、恆大地產，以及境外融資平台-天基控股的評級展望，由「穩定」下調至「負面」，確認長期評級為B+，影響所及，造成全球股市不同跌幅，其中，日經225指數下跌超過2%、美國道瓊指數下跌1.8%、德國DAX指數下跌2.3%，以及法國CAC4下跌1.7%等。
7.恆大債務危機事件的歷史演變
恆大債務危機是指2021年中國恆大集團發生的債務危機。源於恆大擴張太快，且未遵守中國的三條經線規定，因而引發一連串的營運風波，最後更頻臨倒閉的命運；2021年9月，中國恆大集團因旗下理財商品無法如期兌付，引爆一系列財務危機後，官方「維穩」的態度明顯。中國人民銀行堅持要維護房地產市場健康發展，維護住房消費者合法權益，並要求恆大停工，茲就中國恆大集團債務危機事件之歷史變動比較說明如下述。(參見表1)
表1 中國恆大集團危機事件歷史變動比較表
| 日期 | 機構/事件 | 內容說明 | 備註 |
|
1996 |
中國恆大 | 中國恆大集團(Evergrande Group)成立，簡稱恆大，總部位於深圳。 | 設立 |
|
2008 |
北京「四萬億」計劃 | 為應對金融危機，北京推出「四萬億」計劃，大量投資湧入基礎設施建設，再加上寬鬆的信貸政策，導致房地產交投活絡，強力上漲。 | 配合政策 |
| 2010 | 房市上揚 | 2010年到2014年，中國房價不斷飆升。 | |
| 2014 | 房市下降 | 2014年5月，中國房價開始連續下跌約一年 | |
| 2016 | 棚改貨幣化 | 中國開啟棚改貨幣化，將城市中難以配套的老破小的房產之區域進行拆除，給予拆遷戶現金補貼，鼓勵拆遷戶再拿這筆錢去購房。 | 補貼購屋 |
| 2017 | 經營多元化 | 恆大大肆擴張，追求規模、速度與多元化，是公司經營最輝煌的一年。公司加大財務槓桿，每年支出利息就超過1000億元。累積財富即進入《財富》世界500強。 | 鼎盛時期 |
| 2019 | A股申請失敗 | 中國恆大回A失敗。未獲中證監批准撤回發行A股申請 | 回A失敗 |
| 2020 | |||
| 2月14日 | 中國恆大 | 宣布全國在售樓盤作出歷來最大的減價促銷 | 促銷 |
| 2月18-29 | 中國恆大 | 全國在售樓盤住宅可享75折優惠。 | 促銷 |
| 3月1-31日 | 中國恆大 | 全國在售樓盤（包括公寓及寫字樓）可享78折優惠。 | 促銷 |
| 8月20日 | 中國政府 | 中國大陸住房和城鄉建設部、中國人民銀行拋出房企「融資新規」的「三條紅線」作債務管控。 | 政府政策 |
| 9月7日至10月8日 | 中國恆大 | 恆大全國樓盤全線再減至7折促銷，至少覆蓋全國600個樓盤，目標是每月銷售額達1,000億元人民幣。 | 促銷 |
| 9月24日 | 廣東省政府 | 廣東省政府發出《恆大集團關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告》，指恆大有息負債餘額達8,355億元。 | 政府公告 |
| 9月25日 | 標準普爾 | 恆大地產集團的債券價格普遍下挫，債價急跌約三成造成「跌停牌」。標普下調恆大集團、恆大地產，以及旗下境外融資平台天基控股的評級展望，由「穩定」下調至「負面」，確認長期評級為B+ 。 | 降等 |
| 9月29日 | 中國國務院 | 恆大宣布與863億元人民幣戰略投資的補充協議，不要求進行回購。國務院副總理劉鶴考慮引入國企為恆大股東，或批准恆大汽車回歸A股上市計劃。 | 政府介入 |
| 2021 | |||
| 6月30日 | 中國恆大 | 公布年中財報，恆大淨負債率達99.8%。 | |
| 7月26日 | 標普全球 | 將中國恆大及其子公司恆大地產、天基控股的信用評級從B+調降至B-，且展望負面。 | 降等 |
|
8月6日 |
穆迪 | 將中國恆大及其子公司恆大地產、天基控股的信用評級從B2調降兩級至Caa1，且展望負面，對應債券則從B3調低至Caa2。 | 降等 |
| 8月20日 | 融資新規範 | 中國大陸住房和城鄉建設部、中國人民銀行拋出房企「融資新規」的「三條紅線」作債務管控，要求房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%，淨負債率不得大於100%，以及現金短債比不小於1。恆大的資產負債率為82%、淨負債率為199%、現金短債比為0.4倍，完全觸及「三條紅線」規範，難以向銀行等金融機構再融資。 | 觸及三條紅線 |
|
8月21日 |
彭博 | 恆大集團商談出售集團香港總部的灣仔中國恆大中心，以緩解集團資金短缺及債台高築的困局。 | 出售資產 |
| 9月6日 | 中國恆大 | 恆大集團董事局宣布，自9月7日起至10月8日，恆大全國樓盤全線再減至7折促銷，至少覆蓋全國600個樓盤，目標是每月銷售額達1,000億元人民幣。 | 再促銷 |
| 9月14日 | 中國恆大 | 陷債務危機，恆大集團已積欠供應商、債權人和投資者總計約2萬億元人民幣，核約三千餘億美元，約相當於2020年中國國內生產總值的2%。 | 積欠債務 |
|
9月29日 |
惠譽（Fitch） | 將恆大地產集團的信用評級從CC調降至C，並下調了恆大的信用評級。 | 降等 |
| 9月29日 | 中國恆大 | 出售盛京銀行19.93%股權予瀋陽市的國企，合共作價99.93億元人民幣，全部用作償還對盛京銀行的債務。 | 出售股權 |
| 10月15日 | 中國恆大 | 出售2架私人飛機，套現超過5,000萬美元，並為另一架大型飛機尋找買主。 | 出售資產 |
| 12月3日 | 港聯交所 | 在香港聯交所發布無法履行2.6億美元擔保責任的公告， | 無法履約 |
| 12月6日 | 中國恆大 | 集團面臨經營上和財務上的挑戰，董事會決議設立風險化解委員會。 | 風險控管 |
| 12月17日 | 標普全球 | 將恆大集團信用評級自「CC」下調至「選擇性違約」 | 違約 |
| 12月19日 | 標普全球 | 將恆大子公司天基控股2022年與2023年到期的債券評級，由「C」降為「D」。 | 降等 |
| 12月20日 | 香港經濟 | 中國恆大評級下調至可能的最低水平之一，全球三大信用評級機構都認為恆大存在著違約問題。 | 評鑒違約 |
| 12月30日 | 中國恆大 | 恆大集團從深圳總部大樓搬離，招牌拆除，退租並將總部搬回廣州。 | 總部退租 |
| 2022年 | |||
| 1月3日 | 香港交易所 | 2022年1月3日上午9時正起，中國恆大於香港聯合交易所有限公司短暫停止買賣。 | 暫停買賣 |
| 1月14 | 路透社 | 恆大境內債展期方案獲得通過，繼續維持境內債券未違約的紀錄。唯中國恆大3000多億美元的負債，已成為世界上負債最多的房地產公司。 | 負債最多 |
| 1月18日 | 香港交易所 |
2021年中國恆大集團股價重挫89.3%。 2022年1月17日，恆大股價回升1.9%，以1.62港元做收。 |
股價重挫 |
| 1月23日 | 中國恆大 | 發布董事變更公告，擬定重組框架 | 重組 |
| 1月27日 | 彭博社 | 廣東省政府向北京當局提出分拆恆大集團，出售其資產的計劃。 | 分拆出售 |
| 2月6日 | 中國恆大保交樓動員大會 | 提出2022年目標保交樓7000萬平方公尺(2117.5萬坪)、60萬間，約等於恆大集團所有保交樓項目中有近50%要在今年完成交付 | 自救保交樓 |
綜觀恆大集團債務之處理過程，其業務經營由盛而衰的轉變極為短暫而快速，其對國內及國際金融的影響有若2008年雷曼兄弟破產的翻版。事實上，恆大集團雖然有不錯的實績，唯因其發展過於快速，在未能控制好風險的情況下，最後因為財務不佳而引發房市泡沫現象，其財務問題包括高達160萬間公寓的預收款，以及建築相關建材如水泥、油漆和鋼筋的供應商收不到超過1,000億美元，折合新台幣約2兆8,050億元的債款，若再加上員工借給公司的錢卻無法取回，其負債金額更高，而使得這屬於中國房地產龍頭的恆大集團遭受極大的困境。
本文根據中國房市監管政策、國際監管機構對恆大的評鑒，以及恆大集團本身的因應等幾個部分來加以分析，並以簡表呈現，藉以了解恆大債務危機的歷史演變過程。
五.結論與建議
經由前述的分析與說明，可據以列出本文的結論與建議如下述。
1.企業經營擴張快速，財務控管不佳，加上政府的房市政策及決策者的行為模式，是中國恆大地產發生危機的前緣因素。
2.中國恆大集團的崛起，主要的影響因素包括企業經營能順勢而為、配合政府政策、重視企業發展模式、確實掌控金流，而債務控管不佳則是恆大集團由盛而衰的因素。
3.中國監管單位對「三道紅線」劃定的標準是指扣除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%，以及現金短債比小於1，而恆大地產的財務控管已超越監管三道紅線。
4.恆大集團因為違反了中國大陸的實施監管規則，財務規劃與現況踩到三道紅線而一夕生變，包括違反政府政策、折價出售適得其反-、高利息投資計畫無功而退、信評降等導致外溢風險日愈擴大、恆大債務遍及中國各主要銀行，以及恆大債務影響全球股市下降。
5.政府政策是影響企業經營的重要方式，建議業者企業經營必須先考量政府政策及決策者的決策模式，確實做好財務、業務、法遵的工作，對企業的長久經營才能有所助益。
參考文獻
謝明瑞(2020)，中國最大的「灰犀牛」-房地產，風傳媒，2020.06.20
謝明瑞(2021)，購屋不宜忽視政府的打房政策，國政基金會。
謝明瑞(2022)，中國的灰犀牛已然橫行-房地產，風傳媒，2022.01.07
謝明瑞(2022)，中國三道紅線扳倒大陸房市灰犀牛，國政基金會。