近來各界針對外匯存底是否可以動用吵的沸沸揚揚，最後還逼得央行主動出面發佈新聞稿加以澄清。外匯存底議題的炒作恰好掩蓋住當前世界各國正面臨貨幣政策捉襟見肘的窘境，也適時地轉移台灣民眾的焦點。然英國於近日下調利率至0.5%且公開宣佈實施量化寬鬆（quantitative easing）政策的舉動，不禁令人擔心台灣央行的貨幣政策還有多少發揮空間。

貨幣政策有其侷限性

當前央行為舒緩金融海嘯可能帶來的經濟崩潰危機，竭力調降利率至歷史低點的1.25%，且在當前經濟情勢仍相當險峻的情況下，未來仍有下調可能。不可諱言，低利率確實有助降低個人及企業資金成本，刺激資金需求。然問題癥結或許不止資金需求面，尚包括資金供給面。例如，景氣不好時，除企業及個人的投資與消費意願大幅降低外，銀行的貸放普遍趨於謹慎，對於新放款審查及舊貸款展延都較平時來得嚴格。凡此種種，均使得銀行放款額度無法如央行預期般的擴大，也造成貨幣政策效果有所侷限。

此外，檢視台灣的存貸款結構可知，當前全體銀行存款餘額約為放款餘額的1.23倍，顯見存款金額遠高於貸款金額。倘若央行持續調降利率，受傷最重的將是龐大的存款民眾。而目前台灣人口結構中，60歲以上的人口比例約為15%，此些仰賴利息過活的龐大退休族群，財富亦將隨著利率的調降而大幅縮水，同時也會連帶緊縮消費。因此，在上述情況下，即使央行持續將利率降至零的水準，也無法再刺激投資及消費需求，反而更易造成消費的緊縮。且一旦出現流動性陷阱，貨幣政策將完全失效。

量化寬鬆政策有效性還有待檢驗

環顧此波金融海嘯，除重創各國的金融及經濟外，亦揭開央行的神秘面紗，讓世人有機會重新檢視央行的貨幣政策。以美國為例，自次貸危機發生後，FED一路將聯邦資金利率從5.25%調降至0~0.25%，基本上已可視為0利率的水準。在此情況下，利率工具已然失效，未來FED的貨幣政策方向將從控制價格轉為控制數量，藉由多元化的公開市場操作方式，挹注市場資金以確保市場的流動性。

現今Fed已開始收購房貸證券和企業商業票據，且正準備透過買進與車貸及就學貸款有關的證券，直接挹注2,000億美元予消費者信貸市場。即使FED主席Bernanke將此刺激借貸的計畫稱作「信貸寬鬆」，而未使用日本於失落的十年（lost decade）所採用的「量化寬鬆」一詞，然兩者本質差異殊無二致。

所謂的量化寬鬆政策，係指央行透過公開市場操作方式，大舉買回政府公債、國庫券、公司債或商業銀行發行的債券等，持續向市場挹注流動性，讓市場資金供給大於資金需求；亦即在面對景氣衰退且已為零利率的環境下，央行藉由「印鈔票」的方式來提升市場流動性。而繼美國政府實施量化寬鬆政策後，英國政府亦被迫跟進，透過公開市場操作，大幅收購英國公債等資產，藉此增加貨幣供給以刺激景氣。顯而易見的，量化寬鬆政策為利率政策無效後，各國不得不採行的貨幣政策，然對照日本的經驗，其效果顯然仍有待檢驗。

從英美的例子可知，當前量化寬鬆政策正風行草偃，然台灣央行似乎不為所動。央行所憑恃的除目前利率水準距離零利率尚有5碼的調降空間外，市場游資亦是一大問題。日前郵匯局宣布拒收企業大額存款，即顯示當前民間資金淹腳目的程度超乎眾人想像，市場恐已陷入流動性陷阱危機。此時央行若再調降利率甚至施行量化寬鬆政策，恐將適得其反。從此點觀之，央行確實已沒有降息的空間，而如何利用現有的貨幣政策，導引市場龐大游資到有需求的企業手上，進行更有效率的資金配置，或許才是央行最大的課題。


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